由于政策的大力鼓励与推动，2014年以来资产证券化业务出现跳跃式发展。2015年上半年，银行间债券市场共发行资产支持证券32期，总规模达1130亿元，同比增长35%；交易所市场的企业资产证券化发行34期，发行规模329亿元，同比增长131%，已经超过了2014年整年的发行规模。据不完全统计数据，2015年6月、7月两个月的信贷资产支持证券发行规模总和已达957亿元，而今年前5个月的信贷资产支持证券发行总规模仅为556亿元。随着资产证券化的发展推进，开展不良贷款证券化能够拓宽商业银行处置不良贷款的渠道，加快处置速度，有利于提高商业银行的资产质量。但是，不良贷款的资产构成、成本、产品设计等都与普通信贷资产不太一样，不良贷款较普通信贷资产的违约风险更大，从而其证券化对信息披露和科学评估定价的要求更高。
国外不良贷款证券化经验
美国
美国不良贷款证券化的发展源于20世纪80年代的两次储蓄信贷机构破产风潮。拉美债务危机、石油危机以及地产市场萧条导致美国储蓄信贷机构出现大量坏账，并影响了经济与金融秩序的稳定。为了处置不良资产，美国国会于1989年通过《金融机构改革复兴和实施法案》并于
RTC将资产证券化作为处置不良信贷的有效工具，其首只证券化产品RTC1992-N
日本
日本不良贷款证券化源于1997年亚洲金融危机导致的日本众多企业破产潮所带来的银行坏账飙升，以及通货紧缩局面对银行业不良资产状况的加重。在金融危机之前，房地产泡沫破裂已经使得日本累积了亚洲最大规模的不良资产，而日本国内银行在政府过度保护体制下效率低下、管理薄弱，导致金融自由化进程中资产质量不断恶化，不良贷款问题拖延日久并在金融危机之后大面积爆发。日本政府在20世纪90年代后期密集出台了《金融系统稳定化对策》《金融机构重组方针》《冲减金融机构技能紧急措施法》等一系列金融法规，并设立了金融监督厅和金融再生委员会等政府机构、银行整理回收机构和平成金融再生机构等专营机构来处理银行坏账问题。
在这一背景下，1999年10月，日本推出了亚洲首例不良资产证券化项目。日本政府在加速不良贷款证券化发展步伐的过程中，曾引入了政府条件式信用增强模式。在这种模式下，银行将不良贷款折价出售给特殊目的机构，并由其以不良债权及附属抵押品作为担保发行债券。当特殊目的机构无法从担保品获得足够的现金流时，日本大藏省将根据约定将其所持有的美国国债或日本国债换成现金，补足给投资者，用以增强投资者信心，降低巨额坏账给日本金融环境带来的系统性风险。
韩国
韩国不良贷款证券化源于1997年亚洲金融危机导致的韩国银行危机，当时韩国企业高负债率导致的大面积破产、违约以及韩国银行业与企业财团的捆绑模式导致了银行坏账率的大幅提升。在这种背景下，韩国政府在韩国发展银行旗下设立了一家国有资产管理公司——韩国资产管理公司（Korea Asset Management Corporation，KAMCO），作为处理金融机构不良资产、管理出售国有资产和政府委托管理资产的专营机构。在韩国《资产证券化法案》于1998年生效后，不良贷款资产证券化成为KAMCO处置不良贷款的有效手段。
KAMCO在成立后的5年时间里通过筹措基金并收购不良资产的方式，收购了韩国金融机构账面价值约100万亿韩元的不良资产，并通过国内外出售、发行资产支持证券等方式处置了其中63万亿韩元的账面资产，回收29万亿韩元，在获利3.5万亿韩元的同时，极大地推动了韩国金融机构及经济的复苏。据不完全统计，通过资产证券化方式处置的不良资产面值约8万亿韩元（对应发行证券4万亿韩元），占总处置资产的12.7%。KAMCO的不良贷款证券化业务采取了国内外市场同时发行的方式，其中2000年7月第一笔国际发行的不良贷款证券化是由6家韩国国有银行的135笔贷款组成的。
中国不良贷款证券化的主要问题
第一，对不良贷款证券化存在误解。受美国次贷危机影响，目前国内很多机构对不良贷款证券化过于谨慎，甚至有些“谈虎色变”的感觉。其实我国的不良贷款证券化与美国的次级贷款证券化有很大不同：美国当时的次级贷款证券化是拿不良贷款当做正常贷款，没有充分披露基础资产的信用风险；中国的不良贷款证券化是明确告诉投资者基础资产为不良贷款，对不同风险类型产品给予不同的定价，将风险分散给能够承受风险的机构投资者。
第二，次级产品销售难度大。由于中国资产证券化市场尚处于发展初期，市场机构对于这类产品的熟悉度不高，且缺乏专业的投资分析人才和技术，对于次级资产支持证券的风险有些担忧，对于以不良贷款作为基础资产的次级产品更为谨慎，这会增加次级产品的销售难度。若由银行自持大部分次级产品，则实现会计出表的难度很大，这将大为减弱银行开展不良贷款证券化的动力。
第三，不良贷款估值方法不太成熟。与一般贷款等基础资产不同，影响不良贷款处置回收的因素较多且复杂，导致预测的回收现金金额和回收时间存在很大的不确定性，给不良贷款估值造成很大困难。目前评估不良贷款的主要方法包括假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、信用评价法和专家打分法。由于不良贷款公开交易（包括通过资本市场进行处置）的案例不多，目前缺乏成熟的市场化价值评估方法，需要引入市场化的专业评估公司和评估人才。
不良贷款证券化的会计分析
随着国际资本监管要求的加强，资本和流动性对银行贷款的约束越来越强。银行业机构应当按照所自留的资产证券化各档次所对应的风险权重计提监管资本。
根据资本充足率计算公式，作为分母的风险加权资产减少，资本充足率将提高，或者理解为作为分子的资本得以节约。银行可用节约的资金来放贷或配置别的资产，银行也将有更多的积极性来做信贷资产证券化，从而盘活存量。因此，发起人可以通过资产证券化业务适当降低资本耗用。
具体而言，不同风险资产在银行资产负债表上的风险权重是不同的。同样是信贷资产，企业信贷的风险权重为100%，个人住房贷款的风险权重则为50%。如果是债券资产，B+及以下包括未评级债券的风险权重为1250%，而AAA级到AA-级的风险权重仅为20%。
按照目前市场上发行量最大的工商企业贷款证券化产品，在水平持有的方式下，假设次级全部自持（市场上次级证券很难出售），其风险权重是1250%；在垂直持有的方式下，假设次级自留5%，优质贷款证券化可以节约37.50%（100%-5%×1250%）的资本，发起银行发行后的资本耗用相当于发行前的62.50%。与优质贷款证券化的结构不同，不良贷款证券化次级比例经常是50%～60%，如果次级无法完全出售，资产证券化不会降低银行的资本消耗。
考虑到各类资产的风险权重不同，银行将贷款资产证券化后出售，如果BBB+级（100%风险权重资产）以下的产品占比较少或通过出售给其他非银行金融机构转移证券化产品，将能够大幅降低银行体系内部的风险资本，银行通过信贷资产证券化能够获得巨大的资本优势。因此我们要想办法转移不良资产风险，最好的办法当然是培育和发展能够识别、承担此类的风险的投资人，资产证券化本身不会增加或者减少宏观经济中的债务和风险总量，但是能够将风险配置到合适的地方。
由于不良资产服务商需要介入较多的服务，由银行作为服务人，一般会存在控制权过强的情况，从而给证券化资产出表也带来额外挑战。对比一般普通的资产证券化而言，银行反而不想将好的优质资产真实出售，它们也可以通过次级比例来实现对资产的控制权（如来享受未来资产增值的权益），资产证券化的“出表还是不出表”问题成为一个“伪命题”。笔者认为要让该出表的、能出表的出表，但前提是让市场主体（发行人和投资人）能够自主选择，以便于市场博弈与完善定价。在不良资产证券化的会计出表需求上，银行更多地考虑压缩不良贷款的绝对规模，以便降低不良贷款率，提高不良贷款拨备率。
中国开展不良贷款证券化的模式建议
从会计合并的角度，如果要实现真实出售，不良资产证券化一定要引入没有严格资本限制和约束的机构作为持有人和合并报表方。笔者认为采取“PE公司+资产管理公司”的不良贷款证券化模式，相比现有“银行作为发起人和资产服务人”这种模式对于银行实现会计出表和资本节约来说具有更大优势，可以对四大金融资产管理公司收购不良贷款形成有效补充。在目前地方金融资产管理公司设立刚刚起步、资本实力不足的情况下，“PE公司+资产管理公司”模式可以有两种实现途径：
一是由PE资产管理公司直接收购商业银行或分支行的不良贷款，并作为发起人在银行间或交易所市场发行资产支持证券。PE公司作为资产管理人（服务商），享有超额收益分成（收益分配方式和PE类似，设置投资期和退出期），在这个结构下PE公司享有超额收益分成（可变回报），同时作为资产管理人（服务商）， PE公司作为SPV合并报表方。PE公司作为合并报表人，最大的好处是，它们没有严格的风险资本约束，可以较好地把不良贷款对银行经济资本造成的压力化解出去。在这个模式下，四大资产管理公司作为不良贷款资产的托管人。PE公司基于不良贷款发行资产支持证券后，自行或由管理基金保留全部或绝大多数次级证券，并聘请原银行或金融资产管理公司作为一般服务商，负责或协助不良贷款的事务性管理工作，PE公司保留对资产处置方式、时点等关键环节的决策权，以保障自身与优先级证券投资人的利益。这种模式下需要解决两个重要问题：一是，由于信贷资产证券化目前的发起人仅限于银监会监管的金融机构，若PE公司要在银行间市场发行不良贷款证券化产品，则需要人民银行和银监会将作为非金融机构的PE公司纳入信贷资产证券化的发起机构范围。二是，根据目前国内的法院判例，最高人民法院倾向于将商业银行不良贷款债权转让给非金融机构或个人的行为认定为无效。建议由相关主管部门协调，从法律角度明确给予PE公司受让不良贷款的有效性。
二是由银行作为发起人，但由PE公司作为不良贷款证券化次级投资人与特殊服务商。PE公司可以与拟出售不良贷款的商业银行或分支行合作，全程参与到不良贷款包的选择、评估定价、资产证券化产品设计与包装过程中，在资产支持证券发行后投资于绝大多数次级证券，并担任特殊服务商。不良贷款证券化仍由银行作为发起人，信托计划作为受托人，银行聘请金融资产管理公司作为一般资产服务商，严格按照事先约定的贷款管理和处置方案进行管理，对于需要主观判断或决策的情况，则由特殊服务商参与。这样既能够最大限度地减少发起银行对于不良贷款的继续涉入，同时PE公司作为特殊服务商可以最大限度地自主把握不良贷款的处置效率，保护自己作为次级证券投资人的利益，减少参与各方的道德风险，最终也保护了优先级证券投资人的利益。■
文章刊载于《中国金融》2015年第17期 作者：许余洁 林 华 黄长清
作者单位：清华大学五道口金融学院；国家会计学院；恒泰证券
（责任编辑 许小萍）
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