本文节选自已刊于《中国银行业》第5期问策经纬栏目，《中美债券市场差异折射我国债市多种弊端》一文第一部分，最终文章内容请以杂志版本为准。
导读：我国债券市场自改革开放尤其是银行间债券市场建立以来，规模上取得了飞速发展，成为金融市场体系的重要组成部分，但随着资产荒与信用事件的不断爆发，市场发展过程中风险与问题逐渐显现:互联互通存在实质障碍、破产保护缺乏有效机制支持、市场垄断与竞争性不足带来的市场效率持续下降等。这些突出的问题实际上为集中暴露的风险事件的埋下了长期伏笔，已经构成了市场发展的严重掣肘。
本篇文章，我们主要通过比较如下的中美债券市场架构图，来说明中美市场五大主要差异。文章展示的是，美国金融市场的基础，是在上世纪30年代奠定的，虽然同样存在限制金融市场在经济资源配置作用的政府行为，以金融抑制与政府控制取代市场，但美国通过法规手段，为金融体系奠定了会计、监管和法律方面的基础。本文的结论在于，美国债券市场的统一，根源于1933年证券法和1934年证券交易法。债市统一，最基础与最根本，不在于监管统一，而是在于法律法规体系，同时在于托管结算保证的权利属性的统一证明。那些每隔几年就会出来说评级是债券市场发展飞跃障碍的言论，需要认真反思；那些不合法的监管主体应该统一在明确的法律法规体系下，那些分账户没有归集统一权属证明托管的，赶紧为自己的出身办个身份证吧。这些才是解决问题的关键，投资人能把投资损失的责任推给评级机构，监管分割与失职，都将对市场造成的伤害，推给评级机构，是一件很容易但对市场只会有伤害的事情。如果真的是如此认为评级机构非常重要，还是寄希望于找到问题的根源，不要将时间和资源浪费在问题的现象和表面上。这篇文章没有提评级，一方面是它在当前信用风险集中暴露期显得很重要，但是评级行业的现状并没有构成市场发展的实质性障碍；另一方面可以从对比图中衍生出评级机构的多头管理问题。由于我国债券市场的现行多部门分业监管框架，评级机构也处于多头监管的状态，对评级机构的认证处于多部门认证的状态，每个监管部门都对自己监管范围内的评级业务及提供服务的机构做了相关规定，没有形成统一的标准。更突出的表现在于，按照当前的债券市场多头监管格局，资信评级市场也对应人为分割，甚至同一资信评级机构对应于不同监管部门分拆为不同的公司，这种混乱及其带来的成本、矛盾和冲突，无论在历史上还是其他国家都是罕见的。为应对评级泡沫，应该考虑改变目前以分割监管的行政管理方式，通过统一的监管部门对评级机构的资格进行认证，未来按照市场化机制淘汰一部分评级公司，实现行业的优胜劣汰，逐步提升行业整体的评级质量。
图：中美债券市场架构比较与镜鉴
分图1. “行政主导、多头分割”的我国债券市场架构图
分图2. 镜鉴：登记托管、法律监管统一，市场联通的美国债券市场
一、 美国债券品种整体上分类清晰，我国品种分类混乱
中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府（中央政府和地方政府）、中央银行与企业（金融企业与非金融企业）组成，但在发行品种和结构方面存在较大差异。主要表现在：（1）美国有市政债，对应了地方政府有自主举债权，我国地方政府只有中央政府代发的国债，或者通过地方融资平台发的企业债（发改委主管）；（2）美国的公司债（Corporate Bond）包括所有的非政府信用主体发行的债券，我国的公司信用债分为国家发改委审批的企业债、银行间市场的债务融资工具（包括中期票据、中小企业集合票据、项目收益票据、短期融资券、超短期融资券和非公开定向债务融资工具）和我国证监会负责监管的公司债（包括非金融企业上市公司债、非金融企业可转债、可分离债、中小企业私募债和可交换公司债券）；（3）美国金融机构发债都归于公司债，称为金融公司债券，我国则对应专门的金融债，而且规模很大。金融债中政策性金融债更为特别，有点类似于美国用于资助与公共政策相关项目的政府支持机构债券。
简单比较可以看出：美国的债券整体分类相对清晰，对应的发行主体功能与债券品种定位明确，我国的债券品种则显得混乱得多，按对应不同的监管主体的发行机构而非债券性质来命名的，带有明显的转轨经济特征。
二、 美国债券市场实行的是统一监管，我国是“多龙治水”的分割格局
债券市场监管方面，美国债券市场的监管部门就两个，财政部（负责国债市场发行的监管）和证券交易委员会（SEC，美国债券市场交易活动的唯一监管者，同时负责国债之外的债券发行监管），纽交所、市政债券规则委员会和金融业监管局等机构都是在SEC监管下的自律组织，得到SEC的授权或指导。其他如美联储、联邦存款保险公司等机构，会按照资本约束等规则，对包括商业银行和其他储蓄贷款机构等债券市场的参与者实施相应的机构监管，但不属于市场监管者。我国存在明显的多头管理，财政部负责国债发行的监管，人民银行负责金融债、非金融企业债务融资工具、信贷资产证券化产品以及利率和汇率衍生品等的发行管理，证监会负责可转债、公司债券（2015年起已扩大至所有公司制法人）和在场内市场交易的衍生品发行管理，发改委负责企业债券的发行监管，银监会除了会同我国人民银行参与商业银行金融债等债券的发行监管外，还负责商业银行资本混合债券的发行管理，以及银行参与包括资产证券化在内的利率、汇率、信用衍生品交易的管理，保监会负责审核保险公司次级债券，以及保险项目资产支持计划。
简单比较可以看出：美国债券市场上不同类型的参与者的监管机构有所不同，但对机构行为实施监管的逻辑和依据是很清晰的。我国债券市场则呈现广为诟病的“行政主导、多头分散”的监管格局。
三、 美国债券市场交易前端完全互联互通，竞争性强，我国则存在明显的两极对立与人为分割
债券交易场所方面，中美市场存在尤为明显的差异。我国债券市场主要由银行间与交易所两大市场组成。银行间市场的投资者是所有机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。交易所市场是另一重要部分，它由除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。银行间市场是我国债券市场的绝对主体，债券存量、增量（发行量）和交易量一直占全市场90％以上，2015年之前都是95%以上。此外，银行柜台作为银行间市场的延伸与补充，占比一直不到1%。
美国自从引进推广电子交易平台后，债券交易电子化和透明化程度的提高，电子交易系统取代了传统的电话交易成为主要的交易渠道，已经大大淡化了场外市场概念。美国债券市场呈高度分散、多头交易、多交易场所竞争的特征，包括纽约证券交易所为主的八家交易所，以及ICAP、Espeed、Tradeweb、Blomberg 等在内的多达42个电子平台。美国专家2000年就积极建议专门针对交易系统进行立法，市场参与者可以通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话询价交易，MSN等计算机辅助报价推向电子交易平台交易模式，改变之前交易不透明、缺乏竞争、交易成本高昂的模式。2003年后，美国的电子交易平台继续走向成熟了稳固，电子交易市场在整个固定收益二级交易市场中占比超过30%，债券交易量保持了年均15%的增长速度，早在2010年后已经超过了市场份额中的60%。与上世纪九十年代后美国开始兴起的电子交易平台截然不同，我国债市还属于传统意义上的场外市场。
结合图中箭头颜色显示，简单比较可以看出：美国债券市场的交易前端完全互联互通，允许市场主体自主选择，带有非常强的竞争性；我国债券市场上，除了少数国债、企业债（发改委管辖）可以通过低效率的转托管方式低效联通外，大部分产品的上市发行交易已严格按照监管主体人为设置好场所，分割为所谓的“场内（交易所）、场外（银行间）” ，且存在明显的两极对立与人为分割，交易场所完全取决于监管管辖范围。
四、 美国有专门机构对债券实施集中统一托管，我国的债券托管是按照行政权力分割的
债券市场转让流通功能的有效实现，是需要建立在在统一的权属托管登记的基础上的，就像每个人的出身证明需要统一登记一样。我国的托管结算部门分为三大部分，首先是银行间市场上，投资者的证券账户直接开立在中央结算公司（中债登）和上海清算所。其中中债登负责国债、金融债等产品的登记托管和结算，同时作为商业银行柜台债券的一级托管人（商业银行作为二级托管人，办理债券交易、质押和兑付等相关业务）；其次是上清所主要负责短融、超短融、中票以及创新产品、货币市场工具等金融产品的登记托管和清算结算；最后是托管结算由中国证券登记结算公司（中证登）负责的交易所市场，其中，国债和企业债，中债登为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，记录所有权的转移过程，中证登为债券二级托管人，记录交易所投资者账户。公司债、可转债等，实行“中央登记（存管）、二级托管”的制度，即市场中所有的证券需要在中证登进行登记，投资者必须通过有资格的证券公司参与交易所证券市场，并将资产事实上托管在证券公司，代理交易结算，中证登对证券公司实行“看穿式”账户管理。
美国债券交易环节能够实现充分而有效的竞争，是建立在高度发达的托管、清算与结算体系的基础上的。美国的债券交易完成后，通过全美托管清算公司（DTCC）完成一体化的托管结算。在DTCC成立之前，美国也存在过DTC（全美证券托管公司，负责公司证券、市政证券的托管结算体系）、NSCC（全美证券清算公司，负责国际证券、政府证券、抵押证券和新兴市场证券的托管清算）以及FICC(固定收益证券清算公司，包括图中所示的GSD和MBSD)三大清算机构，但美国的托管清算是根据品种特性，市场自发形成的“分割”，托管和清算机构完全为市场服务。之后，在2000年之前，为了强化风险管理能力，解决分散托管和清算带来的低效率问题，满足市场长远稳定发展需要，、政府推动了上述三家公司先后合并，目前全部都为DTCC的子公司。
结合图中箭头颜色显示，简单比较可以看出：美国债券市场是结算后台集团化高效统一，允许交易前台的充分竞争。我国则按照行政权力对应分割，无法统一，各自在自己监管系统内形成一套体系，很难做到统一登记，难以协调信息。
五、 美国实施统一的证券立法我国债券法规支离破碎、不成体系
美国并没有对债券单独立法，债券市场方面的法律法规融合在针对所有证券的统一立法中。美国债券发行主要遵循《1933年证券法》，交易则完全遵循《1934年证券交易法》。另外，需要强调的是，美国1978年通过的《破产改革法》，明确了公司破产、清算与重组时，公司债券人相对于股东和其他债权人的优先权原则问题。
我国金融市场规则体系中涉及债券的实际上是不少的，比如《证券法》、《公司法》和《我国人民银行法》，但其中内容大多都是一些零星的原则性规定或者行政规则，即使《证券法》和《公司法》进行过不少于一次的系统性修订，也仅仅是在证监会口径下的公司债券发行和交易规范方面有了显著的进步（这部分市场占比很小），《证券法》对于证监会口径之外的公司债的规制，现实中存在实质性的冲突。《证券法》更多的还是侧重于股票和公司债等证券，并不包括企业债和非金融企业债务融资工具以及国务院《企业债券管理条例》中的企业债券。
分析与比较中美两国的债券市场结构图，可以发现我国债券市场在产品发行与交易、托管结算和监管方面都存在严重的人为分割。美国市场结构和监管体系方面的逻辑则要清晰得多，这可能要归功于《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。美国SEC就是作为法律法规的执行机构与主体而存在，主要任务是保护投资者的利益，维护公平、有序、高效的金融市场，以及促进资本的有效形成。
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