《债务和魔鬼——货币、信贷和全球金融体系重建》

英文名： Between Debt and the Devil： Money, Credit and Fixing global Finance

作者：[美] 阿代尔·特纳勋爵 （Adair Turner）

译者: 王胜邦 徐惊蛰 朱元倩 

出版社：中信出版社

出版日期： 2016年4月第1版

导读词：

        渔家傲◎债务和魔鬼

起舞青萍风荡漾，倾城雨卷千重浪。

快意江湖涛水涨。回首望，烟波拍岸空惆怅。

债务累积压市场，全球信贷成天量。

收入价格都下降。忧近况，金融体系真膨胀。

一、提出问题说病征——金融市场至上中的债务积压，比魔鬼更可怕

1、日趋复杂的金融体系：为了对应实体经济的借款增长，美国金融部门出现显著的债务增长。作者发现，20世纪70年代以来，发达经济体的信贷急剧扩张而名义GDP却没有出现与之对应的增长。金融业出现显著扩张，金融密集度不断加强，两个因素占主导地位。一是金融业通过向实体经济（尤其是美国的家庭部门）提供贷款创造了大量的货币；二是资产管理业务和利润的急剧增长，各种收费流向了投资银行、共同基金、对冲基金以及风险投资等不同类型的金融机构，对应的是大规模交易、做市和融资业务的大发展。与此同时，金融体系在为实体经济提供每一单位服务的同时，自身做了更多而且更复杂的业务，金融交易活动增长遍及不同资产和合约种类，其中最重要的变化之一是信贷证券（资产证券化和影子银行等）交易的增加。从一家典型银行的资产负债表可以发现，20世纪60年代，银行除了持有政府债券和现金外，主要是对家庭和企业的贷款和存款。1964年，英国银行对实体经济的贷款、持有的政府债券以及在央行的准备金占总资产的比例超过了90%，到了2008年，全球超过一半的银行的资产是由金融同业之间的存贷款合约或金融衍生品合约构成的。统计金融体系内部不同金融机构之间的资产、负债和其他合约，美国金融部门债务占GDP比例超过了100%。同期，家庭部门债务占GDP比例也接近100%，而实体经济中的企业部门债务占GDP比例接近80%。

2、完善金融市场并没有带来效率和稳定，反而恶化了无效率和不稳定。金融市场有可能是无效率的，非理性的，有时候还会带来无谓损失，这些在真实世界中已经展现得一览无余。危机的起源和经济复苏疲弱的原因，都根源于金融密集度和复杂性的上升这一本质特征。金融活动的扩张和市场的完善可能同时具有正面和负面效应，负面效应是政策制定者尤其需要关注的，作者主要指出其中两种可能的负面后果。一是更多的金融活动可能给经济带来更多不必要的成本；二是更多的金融活动导致市场波动性扩大，使经济更加不稳定。第二点是最为关键的问题，金融密集度上升，可能会使得金融市场和宏观经济更加不稳定。对应于债务，就是——过度的信贷创造，多余的信贷增长，信贷冗余和债务积压困境，对宏观经济稳定造成了很大的负面影响。

3、变本加厉的信贷周期，更多的错误债务：教科书中对金融深化价值的解释是，更多信贷资源和资本将流入商业部门和企业家手中，产生广泛而深远的积极效应。但是，现实中过量信贷引发了危机，造成负面效果的是过量而有错的信贷。首先，自由市场信贷体系可能导致周期性过度投资，使得实体经济资源配置失灵，还导致债务挤压效应。现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是为购买现存资产提供资金，特别是购买现存房地产提供资金。目前，大多数银行信贷（在美国则是资本市场的多数债务融资）都被用于房地产融资，一定程度上说明了房地产占财富总量的份额越来越大，也说明抵押信贷在促进住房流通转让方面有重要的社会价值，同时说明银行过分偏重以房地产为担保的信贷业务；其次，债务并未消失，只是转移。去杠杆过程中，全球经济体大多都要应对公共债存量的大幅增长，因为杠杆不会自行消失，而是由私人部门转向了公共部门。整体来看，需要在加杠杆中转移杠杆，至少公共部门加杠杆力度非常大；第三，国际金融市场的全球化与放松约束、国内金融市场的自由化以及证券化结构化和衍生品等金融创新，这些都加剧了金融市场的膨胀，促成变本加厉的信贷周期，不但没有提升经济增长率，反而导致了后危机时期严重的经济衰退。

二、分析问题寻症结——多余信贷增长的三大基本动因

1、房地产和金融不稳定：集中投向现存房地产资产的信贷繁荣，进一步强化了哈耶克和明斯基所描述的信贷周期，在美国佛罗里达、亚利桑那等州出现房地产建设热潮和投资的非理性繁荣，在我国则表现得更加突出和反复。以房地产（特别是供给增加相对困难的现存房地产）为抵押发放贷款，初期会导致信贷供给、信贷需求和资产价格的自我强化周期——推升资产价格，提高借贷双方的资产净值，增强信心。但是,现现代经济中金融不稳定的核心在于，无限的信贷供给能力（如果不受到政策约束，银行和影子银行就能够无限制地创造信贷、货币和购买力）与土地供给缺乏弹性（尤其是理想地段的房地产）之间存在固有矛盾，导致特定地段房地产价格难以预测、大起大落，由此产生的信贷和资产价格周期，加剧了现代经济中的金融不稳定。债务积压进而影响家庭消费开支，具体影响在《房债》中已有阐述。

2、不断扩大的贫富差距：资产价格波动必然同时产生赢家和输家。杠杆既能放大收益，也能加剧损失。富人和穷人获取信贷的途径、利率成本不同，在资产价格下行周期中幸存并在随后的资产价格上升周期中获益的能力也不同。对于低收入群体而言，过度借贷导致财富缩水的可能性必然更高。这与认为“抵押信贷市场快速发展能够使得更多人受惠于财富增长” 的传统观点矛盾，传统观点最多适用于信贷扩张的早期阶段。一旦超过某一限度，加剧贫富不均应该成为考虑的重点。公共政策需要看到的是，现代社会中多数信贷投放于资本投资无关，而穷人与富人之间的贷款合约，却往往成为了致使穷人形成长期债务依赖甚至于让他们沦为赤贫并陷入债务枷锁的罪魁祸首。

3、全球失衡，与资本投资无关的大规模资本流动：当今全球经济中，多数资本流动并没有支持输入国的高投资率，而是为扩大消费提供融资，从而进一步刺激国内信贷与资产价格繁荣。与全球经常账户失衡伴生的资本流动，通常并没能按照传统理论所说的“资本自由流动在全球范围内有效配置稀缺资本，促进资源从国内储蓄富余的国家流向国内储蓄相对不足的国家，”并未有效促进生产率提高和国民收入增长，因此无法实现额外的收入流以偿还债务。相反，资本流动加重了债务扩张和积压的问题。

三、解决问题开药方——结构性解决方案与金融监管改革措施

1、修复基本面，建立低信贷密集型经济：前面提到的三大根本原因对应的基本趋势非常强大，在综合思考城市发展规划、公共支出、税收细节以及全球贸易与资本在平衡的前提下，来弱化债务合约在经济中的作用。作者提出了三种可能的方案——废除银行（全额准备金制度）、对“债务污染”征税以及通过有益的金融创新鼓励股权合约。    

2、让央行和金融监管当局在约束和管理债务规模及债务组合中发挥重要作用。需要限制银行和影子银行创造的债务规模，并对债务结构进行管理。具体地，作者认为，需要五方面的政策——一是银行监管不仅要确保银行体系自身的安全，而且应限制对实体经济的贷款，尤其是房地产贷款；二是限制高风险的非银行金融信贷中介（影子银行），即便以降低市场流动性为代价；三是限制借款人的信贷可得性；四是采取措施抑制有害的短期债务资本流动；五是确保为必需的资本投资提供充足的信贷融资，比如创建特殊目的银行，专门提供特定类型的贷款，以提供充足的“合理”债务。

3、为了刺激经济，政府和央行在有些时候应该通过发行货币为扩大的财政赤字融资。魔鬼是指超印钞票（印制并分发纸币，增加购买力，进而核销政府债务，来自歌德《浮士德》），但作者认为，有时候魔鬼也比过度的债务积压好，这和《金融危机史》中说的“过度信贷引致金融危机”一个道理。债务有时候比魔鬼更可怕，两害相权取其轻，必须将严格控制私人信贷创造和有序使用法币融资结合起来。在作者看来，与其选择面对长期的经济停滞、低通胀和持续的高债务，不如尝试一段时间内的持续货币融资。比如，通过立法设定每年法定货币创造的上限，或者授权具有独立性且控制通胀目标的央行决定法定货币的创造规模。

4、对金融监管进行重大改革：一是提升银行的资本要求，限制银行的信贷创造，控制好银行的杠杆倍数。作者认为，银行的杠杆倍数（总资产/股本）应该更接近于5，而不是危机之前被认可的25或者更高；二是房地产信贷所要求的资本应远高于私人部门风险评估的结果；三是短期债务资本流动应受到约束，国际金融体系存在一定程度的分割并非坏事。同时，控制好金融创新，更新政策理念——中央银行不能只关注低而稳定的通胀，也不能仅关注单家金融机构的清偿能力和流动性。金融市场尤其是债务市场，具有明显的社会性和公共性。公共政策需要相当明确地管理信贷创造的数量并影响其配置，不能依赖自由的信贷市场上理性的个人决策，来产生最优的社会效果。

备注：本书中的内容，与上一期《房债》有很大关联。加强对债务问题的认识，这两本书需要认真去反复体会，抓住解决问题的牛鼻子。最后再分享一段2016年4月书中的一段心得——在债务累积和信贷过度这个问题面前，除非有奇迹发生，必然会导致经济的大衰退。奇迹在哪里呢？奇迹在于老生常谈的提高劳动生产率的技术创新和有效转移与分散风险的金融创新，但是,后者很危险，本身就可能比魔鬼还可怕。不过，如果能够把握好“度”，讲究好“顺序”，准备好了必备的“基础条件”，也是可以创造奇迹的，就好比债务本身也可以视为一种资产，对某些机构当然是，作为整体的国家和社会来看，也是可以盘活的对象。