《金融炼金术的终结——货币、银行与全球经济的未来》

英文名： The End of Alchemy——Money, Banking and the Future of the Global Economy

作者：[英] 默文·金 （Mervyn King）

译者: 束宇 

出版社：中信出版社

出版日期： 2016年9月第1版

导读词：破阵子◎『金融炼金术的终结』

机器三局连胜，棋盘九段乾坤。

精妙搏杀争竞技，不动刀光倾众生，

弈中人本尊。

货币银行新论，事关经济失衡。

若要清白重获取，魔术终结莫炼金。
再回纯且真。

一、提出问题说病征——为什么看上去能在市场经济中点石成金的货币与银行，最终变成了引发经济体系彻底崩坏的弱点？

1、全球经济失衡的利率表现——存款利率、投资回报率和经济增长率都接近于零。全球经济失衡，最明显的症状是极低的利率水平。在一个健康发展的经济体当中，这三个比例都应该在零以上。作者发现，全球储蓄过剩，使得长期实际利率下降到一个前所未有的低位。19世纪和20世纪的大多数年份，实际利率一直都是正数，并在保持在3%~5%的范围内浮动，柏林墙倒掉时，全球实际利率大概在4%的水平，全球金融危机爆发时大概到了1.5%，随后的近10年来，逐渐降至零以下。低利率无法激励居民进行储蓄，除非举债，储蓄会决定消费来源，投资回报率也会受拖累。结果就是利率的下降引发资产价格的抬升，为了购买这些更值钱的资产，低利率引诱投资者作出错误决策的投资，投机行为活跃了起来，银行资产负债表爆炸式扩张，社会整体负债水平都被拉高。与此同时，固定汇率制使得某些国家的债务负担变得尤为严重，低利率和低投资回报率会一起拉低了未来的经济增速。

2、20世纪70年代开始的，全球范围开展的三项大型经济实验，原本旨在为更好地管理货币、汇率和金融体系积累经验，最终却造成作者概括为“好的、坏的和丑的” 结果。第一项实验指的是让各国央行在压低并稳定通货膨胀这项任务上具有更大的独立运作权，追求货币稳定；第二项实验指的是允许资本在各个国家之间自由流动，鼓励欧洲和部分新兴经济体从浮动汇率制向固定汇率制转变，追求汇率稳定；第三项实验指的是逐步移除针对银行和其他金融机构的限制性监管措施，追求的是金融稳定。实验结果对应于作者论述的“好的、坏的和丑的”。“好的”指的是1990到2007年间的时代特征为大稳健——社会产出和通货膨胀水平都维持在一个前所未有的稳定水平；“坏的”指的是债务水平高起，欧洲和新兴市场国家的汇率丧失了灵活性，这些区域的贸易顺差和逆差不断扩大；“丑的”指的是金融行业变成了一个碰都碰不得的瓷娃娃。2008年的金融灾难，成为了三项经济实验失败后的集中体现。社会产值和通胀水平的相对稳定只是一种表象，掩盖了消费结构逐渐失衡并且失衡状况持续扩大化的问题。

3、货币和银行是人造的制度，是创新、繁荣和物质进步的重要来源，同时也是滋生贪婪、腐败和危机的温床。2008年10月，危机发展到巅峰的时候，各国的中央政府接过了全球银行体系的烂摊子，以国力承担了企业应该承担的责任和债务，开始了政府救助。如果仅从资产负债表来看，全球银行体系都应该被国有化了，只不过国家没有对银行进行集权式管理。当破产浪潮袭来时，这个原本最拥护市场化原则的行业只有在得到纳税人全力支持的情况下才得以苟延残喘。各国政府的信誉被放在聚光灯下，像冰岛和爱尔兰这样的经济体，最终也没能动用国家信用阻止经济衰退。上帝创造了整个宇宙，但我们这些凡人创造了纸币和充满风险的银行。当危机成为常态之时，人们会误以为危机已经是金融格局的一部分。人们对金融体系的信任消失已久，金融行业遭遇了“泰坦尼克号”式的沉沦。

二、分析问题寻症结——货币、银行理论框架值得反思

1、先看货币的本质。集中货币同时具备“普遍接受性”和“价值稳定性”时，就可以作为衡量消费、生产和财务的基本尺度。在传统观念里，货币一般被视作交易过程中的等价交换物，货币让贸易顺畅，为交易提供资金支持。随着时间的推移，当今社会的货币更多地体现为银行储蓄余额，而不是纸币等现金。本书更为关注的是货币发挥价值储藏物这个功能，阐述银行的负债如何变成了货币（作者认为不适宜，尤其是私营银行）。在当今银行体系中，流动性较好的储蓄或票据（银行负债）提供资金支持对应的却是低流动性资产。在危机发生后，只有央行发行的货币才是支付手段的终极形态，是唯一的价值储藏手段。

2、再看银行的本质。看银行资产负债表，通常情况下，银行资产大多数是长期持有、流动性差且风险较高的，银行的负债大多是短期持有、流动性好且被人们公认为比较安全的。所以，银行的经营模式本质在于——将短期、低风险的存款转化为长期、高风险的贷款，即实现期限、信用和风险的转换。左边资产是流动性很差、存在一定违约可能的贷款，右边负债是流动性很好、被大众视为无风险的存款。银行一方面创造企业和个人所需要的纸币，另一方面赚取上述转换过程中的利差，这就是炼金术，这也造成了本书讨论的银行体系脆弱性的根源。

3、当今的货币政策和理论框架值得反思，尤其缺乏面对市场极端不确定性的经济观念与金融思想。极端不确定性指的是经济运行的结果不可确定，这种不确定性极其强烈，以至我们无法用任何已知的、可穷尽的且可计算发生概率的经济运行结果的清单来比照预测未来的发展趋势（奈特1921年提出来的“风险与不确定性的区别”有助于理解这一问题）。在经济学领域，从传统意义上讲，经济学家们认为“理性人”可以测算出经济运作结果发生的概率。现实中，当生意人做出投资决策的时候，他们面对的不是可知的结局，相反，他们未来要面对的结果可能五花八门，而且没人能够设想出最终的结局。生活在资本主义经济体中的民众，他们面临最大挑战时没有足够的能力预测将来可能发生的事情。过去的经济学理论未能将极端不确定性纳入其思维框架，这也是根据既有经济学理论操作反而造成了危机的原因之一。就金融学领域而言，在资本主义经济中，稳定只是一种幻觉，而极端不确定性是金融市场存在的意义。货币、银行和金融市场等社会制度是人类应对未知的必要工具，它们在现实世界里共同发挥力量。从这个角度来讲，资本主义经济体本质上是一个以货币政策为中轴的经济体。货币使我们跨越时空，将今天的劳动力兑换成未来的购买力，将本国的劳动力兑换成对国外的购买力。

三、解决问题开药方——终结当前货币政策和银行运作机制“炼金术”所需要的改革措施

1、结束货币和金融体系点金术——全天候典当铺。由于银行业和央行已经变得面目全非，危机发生时提供充足流动性的唯一办法就是以劣质抵押为依据进行贷款，整个体系中的风险与银行间高度关联，白芝浩最后贷款人的概念需要改革。作者认为，目前，世界缺少一个可以分析央行在经济萧条繁荣时期和萧条时期对应资金供应的、统一的、单一的框架。他提出用全天候典当铺来取代最后贷款人，在极端不确定性环境下典当铺可以借贷给几乎所有人，只要借款人的抵押物足够覆盖贷款的价值。有关全天候典当铺的三个目的、六大主要优势以及主要难题（比如，央行扮演全天候典当铺角色，最大难题在于确定合适的估值折扣率，在充满极端不确定性性的世界里，任何数学方法也无从给这种保险定价，这意味着央行实施货币政策时，需要在应对极端不稳定性框架内行驶自由裁量权）。读者们可以自行翻到第七章品读，这章命名为重获清白：货币和银行改革，可想是作者根据自己多年央行工作经验，是在极端不确定性情况下巨灾保险做法的激励机制思考，这章最值得去认真体会。

2、货币的未来——极端不确定性意味着，人们总是需要流动性作为未来的购买力储备，而且最终的流动性来源是央行。在一个充满极端不确定性的世界，对流动性的需求（对应于货币“提供流动性”的作用）可以通过全天候典当铺来实现，而信息技术领域的创新（比如比特币等数字货币和财富的电子实时转账）会使货币的另外两个作用（支付手段和稳定的记账与估价基准单位）变得有些多余。货币将一直作为一种流动性的真正形式存在，对央行负债以及一个稳定的记账单位的需要将持续存在（单一记账单位的定义和管理需要由集体决定），货币的价值需要一定的全权管理，从而避免因产出和就业方面过度动荡带来的损失，央行也因此应保持其设定利率和资产负债表规模的能力。 

3、让民众脱离理性悲观的陷阱的改革计划，对应了三大因素。广义层面而言，必须建立双重目标，一是提高人们对未来收入的预期，以此来提高未来的生产效率；二是鼓励特别是汇率这样的相对价格朝着能够支持可持续消费和生产的方向发展。悲观至极时也会迸发出冒险精神和积极行动的力量。具体地，改革计划应该包括如下三大因素，——一是制定并逐步落实以提高生产率为目的的措施；二是推广贸易，目前的最佳行动是发达经济体推动服务贸易的进一步自由化，大家会因此而获益，同时也能收获服务贸易对社会生产力的正向推动作用；三是恢复浮动汇率制，发挥稳定经济的作用，纠正当前全球经济失衡的状态。

备注：此处需要补充一下白芝浩原则，这是Bagehot140多年前在名著《伦巴第街》中提出的一个原则——在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。央行充当“最后贷款人”的概念由此引申。这是大萧条的一个教训和经验，金融恐慌时，央行应根据“白芝浩原则”进行自由放贷，以避免银行挤兑，从而稳定金融体系。