书目信息：《资本的阶梯——中小微企业场外市场挂牌融资理论与实务》

作者：杜坤伦

出版社：人民出版社

出版日期： 2016年12月第1版

导读词：满庭芳|资本的阶梯

明月如钩，清风顺水，愿君更上层楼。济民经世，成系统研究。

漫道英雄有路，历遍苦、壮志酬筹。思修远，孤舟入海，帆起势难收。
        

奔私。新线路，千帆竞渡，百舸争流。看资本阶梯，股份需求。

公募大型企业，招拍挂、披露缘由。多区域，小微市场，因地定良谋。

依据成熟经济体的发展经验，形态良好的证券市场往往呈现场内市场与场外市场并行的多层次结构，按照企业发展阶段和风险程度的不同，差异化设置不同层级的上市标准、交易方式、监管模式等制度。实践表明，发展多层次资本市场，满足不同企业和投资者多元化的投融资需求，是经济发展方式转变和经济结构调整的重要抓手和支撑，是企业特别是中小微企业直接融资的重要平台，是拓宽直接融资渠道、提高直接融资比重的主要途径，符合供给侧中资金要素改革的要义。

我国多层次资本市场的建设已经历十多年的探索，先后推出了中小板和创业板、成立全国股转公司、规范发展区域性股权交易中心。特别是十八届三中全会进一步明确健全多层次资本市场体系以后，越来越多的学者和业界人士加强了对此问题的关注。实体经济中各行各业的创新发展有一个共同规律：围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链，借助金融市场最终实现实体经济中科技的创新研发、运用与最终成果的一体化。在资金链上，如何完成社会资本（资金的供给侧）与中小微企业（资本的需求侧）的无缝对接，正是杜坤伦博士所著《资本的阶梯》一书中讲述的主要内容。

解决中小微企业融资难题，应是金融市场供给侧改革的重中之重

近年来，各级政府和金融监管部门出台多项政策措施，激发了不同类型的金融机构不断改进对中小企业的贷款和金融资本服务，但是长期困扰中小企业发展的融资难仍然没有得到实质性解决。国内依然存在所谓的“两多两难”问题，即“中小企业多，融资难”和“市场资金多，投资难”的问题，也有人将其形象地称为“两个堰塞湖”问题（即企业堰塞湖和资金堰塞湖）。归根结底，是资金和企业难以有效对接的问题。工信部网站数据显示，截至2015年6月底，我国中小企业有7000多万家（不包括个体工商户），占我国企业总数的比例超过98%，对GDP贡献超过了60%，对税收的贡献超过了50%，提供的城镇就业岗位占80%，中小企业在我国国民经济中占据非常重要的位置。中小企业融资属于国际性难题，但是，在我国表现得尤为突出，由于我国银行更倾向于贷款给优质大客户（往往是有更多融资选择权的国有大型企业等企业和信用等级较高的上市公司），当这些企业通过信贷融资时，会直接对中小微企业、民营企业贷款产生明显的挤出效应，加上自身规模小、经营风险大、资信水平低、可抵押物少、财务制度和管理不规范等因素存在，即使在政策扶持下，我国中小企业能够拿到的银行贷款占比也不到30%。

不过，更为严重的融资问题在于，我国直接融资占比一直很低。数据显示，2016年社会融资规模增量为17.8万亿元，其中银行贷款占比达到了69.9%，企业债券融资占比16.8%，企业股权融资占比更低，只有7%。新三板与区域性股权市场累计实现融资仅仅4289亿元。2014年初，中小企业直接融资在我国大概仅占5%（国际上能够达到70%左右）。对于中小企业融资难，多层次资本市场体系不健全，可能是主要原因之一。2007年，美国场外私募融资总规模为1620亿美元，超过同期公募融资1540亿美元。国内外市场数据都反映了我国场外私募融资市场未来有着巨大的发展空间。

建设和发展中小微企业融资市场，真正落实我国经济体制转型

中小企业发展的问题已经触及到了我国经济体制转型和国民经济可持续发展的许多根本性问题。由于上面简单提到的原因，除了引导金融机构扩大对中小企业的信贷投入和金融创新外，有必要完善直接融资体系，建立公正开放、立体化和多层次的资本市场。发展以新三板和各区域股权交易中心为代表的场外市场，正是为中小企业融资创造便利条件。笔者认为，发展新三板和各区域股权交易中心为代表的场外市场，不但能够满足和解决初创期或成长初期、具有持续经营能力的企业的融资需求，还有如下几点重要意义：

第一，有助于优化我国资本市场结构，尤其是股票市场结构。如图1所示，在2013年以前，我国股票市场融资主体集中于大型成熟企业，中小板、创业板和场外市场规模较小，与大量初创、小微企业旺盛的股权融资需求不匹配。与发达国家成熟市场层次多样、板块有效联通互动的情况相比，我国资本市场呈现“倒三角形”的不合理结构。2013年初，境内A股上市公司共计2494家，新三板356家，四板不超过300家。经过几年的推动和发展，2016年底，我国新三板挂牌企业超过1万家，共有40家区域性股权交易市场，展示企业5.94万家。我国企业在资本市场中挂牌和上市数量的变化，展现了我国资本市场从大型国有为主的企业竞相在沪深交易所上市的倒金字塔结构，转向以中小微企业到三四板市场挂牌为基石的正金字塔结构。

图1. 我国多层次资本市场逐步走向正轨，不再是2013年前的“倒三角”结构

第二，有利于提供鼓励优胜劣汰的准入和退出机制。中小微企业融资市场与主板市场形成差异化竞争，在明确自身定位的前提下，和主板能够达到互相补充的效果，差异具体表现在包括进入门槛、信息披露条件、监管规则和制度、服务的企业、风险偏好不同的投资者等等。从四板到三板、创业板、主板，入市标准和条件会逐步严格，资本约束和企业素质呈阶梯上升状态，如能建立有效的转板机制，就能够为市场提供源源不断的高成长性优质企业，又能淘汰落后企业，提升资本市场的资源配置效率和长期活力。

第三，弥补我国私募市场发展的缺失。国外经验证明，资本市场的发展路径往往是由私募逐步走向公募、由小众走向大众、由非标准走向标准。一个市场需要在风险可控、影响有限的范围发展，且逐步建立相应完善、成熟的标准和规则之后，才适合走向公募，面向广大投资人。在过去很长的时间内，我们的资本市场，尤其是股权市场，都着重发展面向公众投资人的公募，在股市经历多次非理性繁荣的曲折后，我们才回头去大力发展私募。随着服务中小企业融资的多层次资本市场的发展，我们看到了私募基金规模超过公募基金的现象。截至2016年末，私募基金认缴规模为10.24万亿元，公募基金管理规模则为9.16万亿元。

第四，有助于防范和化解金融风险。直接融资有利于分散金融体系风险，尤其是在我国以银行主导的间接融资体系为主的金融体系下，企业债务率高企导致系统性风险激增。通过所有者权益融资，是当前企业更愿意使用的工具。它不会产生法律上的应付账款，所以在企业负债率处于高位的经济环境下，通过发展多层次资本市场，鼓励企业的股权融资，有利于企业部门去杠杆，同时由于主板、创业板、三板和四板市场上对应了不同风险偏好的投资主体，有利于分散和化解金融风险，实现我国经济的长远稳定。

当前中小微企业场外市场建设也存在很多问题和风险

相对于沪深交易所市场，中小微企业场外市场本身面临更多问题。首先，挂牌、融资企业的信息披露强制性约束较低，信息披露数量少、质量不高，中介机构归位尽责的程度和水平有限，使得部分区域性股权交易中心对相关信息的更新不够及时，甚至很多应该披露的信息都没有披露。这些客观存在的问题，都会影响所披露信息的真实、准确、完整和及时性；其次，各地区域性场外市场建设得可谓是如火如荼，遍地开花，政策也是五花八门。在当前的行政体制下，地方政府在政绩考核和官员晋升机制的双重作用下，在制定产业规划时往往不计成本，相互以资金支持、税收优惠等政策吸引企业和中介，存在恶性竞争、贪多求快的非理性行为；再次，“新四板”门槛相对较低，对申请上市企业没有明确的财务指标要求，大量缺乏资金的企业将其视为唯一现实的融资场所，如果不把控好节奏，将会迅速积聚市场风险；最后，对企业违规上市、提供虚假信息以及诈骗等行为的惩罚细则尚未明确，部分企业与中介机构存在通过上市、从不同区域不同板块不同规则中套利的想法和行为。

中小微企业融资市场发展，依旧任重而道远

针对上述诸多问题，作者认为，我们必须突破不同行业、区域、系统之间的利益壁垒与藩篱，应该将中小微企业融资市场纳入全国统一开放、有序竞争的市场体系，减少市场建设中存在的重复论证、交易与风险控制等系统资源浪费问题，维护区域乃至全国金融市场秩序稳定和健康发展，最好由统一的监管部门来进行规划和指导，协调推进。以便统一市场需要的市场主体准入条件、信息披露规则、投资者适当性制度、投资者保护制度和资信评级要求等各项监管规则，以防止监管套利；同时通过私募和公募的不同监管规则和分层设计安排，让市场主参与主体能够自主选择适合自身条件的投融资方式。总而言之，所有的安排都是为了实现金融市场的本义——合理配置资源和风险。

在《资本的阶梯》一书中，作者总结了境内外相关市场的制度和经验，实地调研走访了15个区域性股权市场，实证研究了1500余家中小微企业改制和120余家中小微企业的证券化发展方案，明确指出了其中的困惑和难题。本书的最大特点是理论能够紧扣证券市场实践，兼备实务性和学术规范性，分析视角可谓独树一帜。可以说，本书是中小微企业金融领域非常可贵的研究资料。在当前这个“大众创业、万众创新”、千帆竞发、百舸争流的大时代，中小企业发展面临着更多的机遇，也面临这更多的挑战。“理论是灰色的，唯有生命之树常青”。现实中，中小微企业融资市场问题很多，正凸显了这方面研究的重要性。

 书评作者：许余洁（联合信用评级有限公司研究总监）。简版刊载于2017年第11期《中国金融》，全文刊载于2017年6月10日《中国证券报》。