文章原载于《中国经济报告》2013年第8期，数据有所更新。

城镇化进程中的资产证券化

                                                                                   许余洁 （清华大学五道口学院）

【摘要】：据WIND数据显示，改革开放30多年以来，全国城镇固定资产投资完成额近48万亿，只要有20%左右的资产能够实施资产证券化，就能助推化解城镇化的融资难题。本文从城镇化与地方平台融资约束入手，分析推动资产证券化进行融资的必要性和历史机遇，提出通过资本市场支持新型城镇化的意义和监管政策措施。

关键词：  城镇化  地方政府融资  资产证券化 

2008年以前，地方政府投融资平台大多集中在省市级区域。随着城市化进程与城镇化的开展，融资平台不断下移。据有关部门统计，2009年已有大约70%的地方政府平台集中在区县一级。随着新型城镇化的推进，无论信贷、企业债、中票、短融等融资通道均已打开，越来越多的新增贷款投向了与城镇化有关的基础设施贷款领域。当前地方政府融资平台风险扩张，未来县级平台的“单打独斗”更是势单力薄。幸运的是，在贷款、债务压力形成的同时，地方政府的大规模投资也积累了大量存量资产。通过能够控制优质存量资产的资产证券化方式，符合最近李克强总理提出“金融支持转型”、 “用好增量的流动性，盘活资产存量”促进实体经济发展的理念，有助于化解当前地方融资债务难题。

一、城镇化与资本市场机遇

城镇化是一个以人为中心的、受众多因素影响的、极其复杂多变的系统转化过程，是从传统社会向现代文明社会的全面转型和变迁。城市化过程中，人们会大规模离开农村，涌进城市，由此产生的混乱和紧张局势——就业问题、令人难以忍受的贫民窟、交通拥挤、环境污染、由不断增长的希望和停滞不前的经济之间的差距引起的日趋严重的社会紧张局势。与此同时，我们应该看到城镇化发展后，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高。如果可以把未来可预期的收入贴现到现在，据此设立一个特殊目的载体（SPV）。

 SPV推动并实现了大量的融资业务创新，我们常说创新，主要还是在约束规则漏洞下创造性的满足市场需求，同时规则会演变直至创造条件打破原有约束。对于多层次资本市场的形成，创新就好比在已有的两个层次间打入一个楔子，随后形成一个新的层次。周小川认为，这方面典型的例子就是证券化。

从国际金融发展史和我国金融业发展方向来看，通过资本市场创造条件，积极推动资产证券化产品的创新与发展是大势所趋。我们需要明确响应中央十二五规划中关于金融业发展和改革的政策，加快资本市场发展，扩大直接融资，提高金融体系效率，并最终促进金融更好地为实体经济服务。通过债券资本市场的监督机制和严格的信息披露机制，有利于清晰界定中央与地方的事权、财权关系，减轻中央财务负担，有利于地方政府主动的进行债务安排，有利于启动金融市场对政府财政绩效的约束机制。

二、我国资产证券化监管近期动态

（一）信贷资产证券化

2012年6月初，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，为停滞四年多的资产证券化业务的重启吹响了号角。在完成500亿元试点额度后，于2013年10月初，进一步扩大了试点，明确新增试点规模3000亿元，国家重大基础设施项目贷款、棚户区改造、涉农贷款、小微企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均在鼓励之列。而上一轮试点的标的资产多数集中在大型企业贷款和住房抵押贷款。未来还需积极推动信贷资产证券化常态化发展。2013年8月底李克强总理主持召开的国务院会议上，明确提出优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。

（二）券商资产证券化

2013年2月26日，证监会召开新闻通气会，公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见，并于3月15日正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称新规）。对比新规与之前2010年指引，新规明显趋于完善与放松。虽然新规下的证券公司资产证券化业务中，投资者与证券公司之间的法律关系，在业务实践中采纳的主导法律关系可能仍旧是委托代理法律关系，但新规回避争论，直接明确了资产计划的独立性与风险隔离（新规第三条）。中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师也认为新规立法技术高超、具有前瞻性，使得券商资产证券化业务创新空间很大。2014年3月7日，证监会例行发布会上明确表示，今年将全面推动资产证券化业务深入发展，大力发展应收账款证券化等企业资产证券化业务，借鉴成熟市场经验，加强立法研究和立法建议。

（三）企业资产支持票据（ABN）

2012 年8月3日，银行间交易商协会出台了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，推出一项非金融企业资产支持证券产品——资产支持票据，打开了非金融企业资产收益权产品在银行间债券市场发行的通道。资产支持票据为企业收益权资产提供了另一条融资途径，资产支持票据没有强制要求设立独立的 SPV 隔离资产，而是由企业自身作为发行人，对票据承担连带偿还责任。

表1：重启试点后我国资产证券化类型

可以看出，虽然重启后资产证券化业务依旧面临多头监管，但与8年前开始的试点相比，监管层在多方面一致地进行了较大力度的放松和改革，体现了监管层推进金融创新的意图（具体情况可以参见表1）。通过设立具有破产隔离功能的SPV发行资产支持证券，债务的利息与本金的偿付将全部依赖于基础资产的现金流，而不是转让这些资产的地方政府平台。资产证券化的重启、并且将已清理的平台贷纳入基础资产池的做法，正是传达了政府意图进行存量杠杆的转移置换，解决资产负债期限结构不相匹配的问题，实现分散风险和金融稳定的职能。下面笔者将从城镇化与地方平台融资约束入手，分析推动券商资产证券化进行融资的必要性和历史机遇，提出通过资本市场支持新型城镇化的意义和监管政策措施。

三、地方债务融资平台约束与资产证券化机遇

地方政府债务融资，以1998年开行与地方政府合作建立融资平台开始的安徽“芜湖模式”为样板，破解了当时困扰地方政府城建融资难题。据统计，2009年底有4900家地方政府融资平台，2013年底有11117家，大幅上升了126.88%。这种自1998年开始的创新模式，目前遇到了瓶颈，再融资受阻于资产负债率红线，贷款压力和债务风险逐渐积聚和暴露。具体来说，平台贷款和平台债主要面临如下的风险：

（一）经济环境与法律政策风险

去年末至今，银监会在短时间内连发“三文”，即463号文、8号文、10号文，已组成了关于地方融资的综合性监管框架。为加强对地方债务的管理、显性化，新的监管框架将从平台贷、银行理财、信托融资以及债券资本市场融资各方面构建综合的监管体系，地方融资平台将通过贷款、表外融资、债券市场甚至影子银行等变相融资方式来分流融资压力，缓释存量贷款风险。但政策的变动短期内会使得平台公司融资渠道变窄，流动性骤然紧缩，由此产生的风险不容忽视。

（二）地方政府财政风险

发行城投债相当于变相增加政府债务，而土地收益成为大部分地方政府偿债的主要来源。据统计，2012年初，有65%以上的地方政府融资平台表示土地收益是偿还当年到期债务的唯一来源，总量超过2.5万亿元，审计署2013年年底的地方债务审计报告显示，2012年底，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度依旧较高，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。总的来说，不同地区的财政实力直接决定平台公司债务偿还实力和信用资质，而不景气的地产市场将约束地方债务市场的规模与发展。

（三）融资平台经营风险

融资平台中广泛存在的问题主要有：出资不实、主体地位模糊、管理不规范、资金使用风险等。平台企业成立、运作和管理不规范的问题大量存在，比如使用同一笔资金作为多家平台企业的注册资金与项目启动资金、挪用关联企业的贷款、将诸如政府办公大楼等无实际经济收益的财产充当平台企业的注册资金等等。

基于上述问题与风险，我们认为，银行信贷、地方融资平台将不再是发展新型城镇化的主要资金来源。地方政府要让规划先行，严格控制负债率，避免“造城运动”与地产泡沫。应该看到，在贷款、债务压力形成的同时，地方政府的大规模投资也积累了大规模的存量资产。我们亟需开辟一条市场化的地方政府融资方式来盘活存量资产，提高投融资效率，优化资源配置。这正是资产证券化的优势和机遇。

四、开展证券化业务支持新型城镇化的意义

城镇化融资压力巨大，按照到2020年实现60%城镇化的目标和目前近2亿“半城镇化”人口市民化测算，预计新增投资将超过50万亿元。随着城镇化进程推进，银行贷款将进一步深入县级平台，银行及相关金融机构有动力要求地方政府将一部分优质的存量资产证券化。推动地方平台企业实施资产证券化。地方政府融资平台资产证券化意义，主要有如下几点：（一）补充资金来源，弥补新增贷款的不足

以国家开发银行为例，开行2013年内部工作会议表示，50%以上的新增贷款将投向城镇化及配套建设，行长郑之杰撰文提到，截至2012年底，开行城镇化贷款余额3.4万亿元，占同期人民币贷款余额的71%；开行累计发放贷款6万亿元，占人民币贷款累计发放的61%。这些都意味着需要思考新的资金来源问题，而开行引导的政府平台企业投资形成应收账款、无形资产等能产生稳定收益的资产，据测算，平均每家企业收益资产为80亿元，100个项目就是近万亿元。另外，根据WIND数据，截止2013年底，全国城镇固定资产投资完成额48万亿，较2012年同比增长19.6%，只要有20%左右的资产能够实施资产证券化，，也将大大化解城镇化的融资难题。

（二）开辟市政新的融资渠道，不受银监会总量规模限制

资产证券化具有拓展融资渠道、融资成本低、表外融资、增强资产流动性、提升资产负债管理和应用范围广泛等诸多优势。多数资产证券化采用表外融资的处理方式，不受银监会总量规模限制，发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外。

（三）促进提升地方政府项目质量，将地方债务风险置于投资机构、社会大众监督之下

对于证券化，打个比方，就好比将来高速公路上的无人驾驶（Auto-pilot）技术，属于高级融资形式。通过结构融资中SPV的作用及交易安排，设定条件，众多参与主体互惠共赢，各司其职，各担其责。稳定的现金流历史记录、未来预测和基础资产运营情况报告只是资产证券化“孔雀开屏式”信息披露要求中的一个方面。借助资本市场，通过资产证券化严格的信息披露机制，可以规范政府投融资平台运作，建立并完善地方政府平台公司治理结构，降低银行对地方政府“糊涂账”的担心，监督地方政府寅吃卯粮的行为，让政府平台的运行真正做到公开透明。

（四）间接盘活银行信贷资产, 顺利引导民间资本进入，有效化解系统性金融风险

通过对地方政府平台资产池的设计和控制，银行可以缓解存量信贷贷款风险，实现经营模式的转换，降低资产负债的错配风险。我国当前证券化主要采取将基础资产信托或转让给信托公司设计成信托产品的形式，但没实现证券化产品增强流动性、信用增进、降低成本、分散风险等最重要的功能。运用资产证券化技术，可以在不同市场环境下，设计发行不同期限、不同风险等级的产品，通过分层设计保留次级档的方式放大杠杆撬动资金，创新盈利模式，满足不同风险偏好的投资者需求，同时引导民间资本进入，间接地破解民间资本投资难题。资本市场建设重要的一环就是充分发挥其对风险的定价能力，使投资者各取所需，有效实现风险与收益均衡与匹配，及时化解系统性金融风险。

（五）推动金融机构借助资本市场服务于国家新型城镇化建设

还是以国家开发银行为例，虽然开行可以通过为城镇化设立专项城投平台公司、专项贷款、专项债券、专项基金、专项担保公司五大专项的方式拓宽城镇化建设的筹资渠道、缓解融资压力，但这些仍然是旧有融资模式，甚至有些融资渠道趋于隐蔽，不够市场化，同样会加大新增债务压力与风险控制难度。如果不通过能够控制优质存量资产的资产证券化方式，银行依然难以有效约束地方政府，特别是实力和资质都相对较弱的县级融资平台。打个比方说，开行的五大融资专项就好比五根手指头，如果不能合成一个拳头（除非通过控制地方政府优质资产的形式），就难以形成合力，直接导致当前城镇化难题难以突破。

五、监管建议

迈克尔·米尔肯在总结全球金融危机时曾说过：“美国的金融危机不是金融的危机，是不懂金融的危机”。我们应该认识到，全球性金融危机不但没有否定资产证券化作为一种先进的融资技术的独特优势，反而为我国金融机构及金融监管当局的资产证券化实践提供了宝贵的反面教训。美国的金融创新不是危机的主要原因，金融监管的过度松弛乃至缺失，才是最重要的原因。鉴于证券化交易结构复杂，所涉环节、主体众多，应该认识到强化监管政策的作用，制定出鼓励创新发展与风险管理共同前进的监管标准。

一是制定更高层级的法律法规，构建完整的资产证券化法律体系。资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节都需要得到法律的约束和保障，为加快资产证券化业务的发展，应推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的法律法规，为资产证券化的发展提供更高层级、更加完善的法律环境。

二是严控证券化的基础资产标准，同时对于成熟了的证券化资产类型，简化审批，争取创造条件采取备案制发行。真正做到在加强监管的同时放松管制，促进资产证券化市场有序健康发展。2008年美国次贷危机的直接原因在于美国证券化产品的过度打包增信，投资者很难理解其复杂的结构和隐藏的风险。总体而言，过度资产证券化存在不稳定性，但适度证券化对整个金融体系利大于弊。

         三是以减免交易各环节中的税费方式鼓励创新，推动资产证券化产品的多样性。鼓励金融机构围绕我国经济结构的调整方向，优先选择与支持城镇化、农林水利、生态建设、节能环保、保障性住房等类型的企业，尤其是具备良好基础资产的中小企业，作为原始权益人开展资产证券化，筛选优质基础资产并开发设计结构优、规模大、流动性强的交易结构。

四是完善信用评级和信用增级体系。证券评级业的不规范也是制约我国资产证券化以及债券市场长远发展的一个重要因素，可以说，良好的信用评级和增级是资产支持证券发行能否成功的关键。通过监管或自律组织等形式规范评级机构以服务于证券化业务发展，在城镇化过程中可以尝试通过借助整个省或区域资产为实力较弱的县级平台创新增信评级方案。

五是丰富投资者结构，并进行适当性投资者教育。大力培育包括个人、企业、信用社、保险公司、商业银行、证券公司、养老金、社保基金等在内的多层次投资者。投资者的多样化和分散性，能够有效降低非系统性风险。

六是完善资产证券化相关信息披露机制，充分保护投资者的利益。如何建立发展长期资本市场所需的信用制度体系？答案也许只有一个：通过源源不断的真实、完整的信息流。资产池中基础资产的信息流和现金流同样重要。给披露信息的发行人不断“挑刺”的中介监督（信用调查机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、证券公司、担保公司、机构投资者、媒体以及监管部门等等）。

主要参考文献

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[2] Frank J. Fabozzi & Moorad Choudhry, The Handbook of European Structured Financial Products,2004.

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[4]祁斌,《未来十年——中国经济的转型与突破》,2013年1月。

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[7]孙杰,资产证券化与化解地方政府债务风险,《中国金融》,2012年第21期。

[8]张育军,证券公司创新：发展与风控动态均衡，财新《新世纪》,2013年第20期。