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文章来源:《中国证券报》2014年9月

以保障房专项债降低融资成本

高新国   余吉力

201442日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,会议指出今年要更大规模推进棚改,加快棚户区改造是改善民生的硬任务,也可以有力拉动投资、促进消费,是以人为核心的新型城镇化的重要内容。为了配合发挥好依托国家信用、服务国家战略、资金运用保本微利的开发性金融的“供血”作用,开行已公告成立住宅金融事业部,未来其在职能定位、经营原则和运行机制上需要进一步明确,以落实国家棚户区改造和保障房建设的大政方针。

开发性金融是介于政策性金融与商业性金融之间的一种金融形式,它是指具有政府特定赋权的法定金融机构,以市场化运作方式和市场业绩为支柱,主动通过融资推动制度建设和市场建设以实现政府特定经济和社会发展目标的资金融通方式。开发性金融机制可以简明扼要地总结为“政府入口、金融机构孵化、市场出口”,它在协调政府与市场关系、深化金融体制改革中一直起着重要作用。

截至2013年底,开行累计向保障性安居工程发放贷款6235亿元,贷款余额4363亿元,在棚户区改造和保障性住房资金来源中占比近60%,同时引导了商业银行等金融机构的资金进入,可谓是解决当前棚户区改造和新型城镇化进程中资金缺口问题的“牛鼻子”。另外,国开行还以发放贷款形式,配合发改委鼓励的地方政府平台发行棚户区企业债券,但企业债券利率也偏高。即使是通过开行贷款 “绑定”城投债的债贷组合形式融资,最低融资成本也在6%以上,更重要的是,从利率变动和信用风险管理角度考虑,再加上其他客观障碍因素,这种模式短期内无法做大。专项后的住房债券,对之前为棚户区和保障房放贷的金融债和与发改委合作的企业债而言是一种替代,其约束比平台公司债券和国开行发行金融债强,监督也将相对便利。我们认为,在整个社会层面,住房事业部和专项住房债券,未来能实现的目标和要考虑到的主要问题有:

1、满足刚需住房需求,保障基础民生


    保障房供给能够真正用来满足需求并成为经济稳定之锚,因为对于房地产市场而言,能够遏制与抑制市场中利用房地产“刚需”炒作的投机行为,稳定购房者预期,可釜底抽薪地起到很好的经济政策作用。此举解决的是住房需求“刚需中的刚需”,保障社会基础民生因此还可以说是当前的一项主要政治任务。保障房供给应当尽可能的大,理想的状态,就是要做到新加坡式的广覆盖。所谓广覆盖就是除了有房者外,所有居民都可以以成本价获得首套小户型住宅。如果不能做到广覆盖,保障房会加剧而不是减少社会不满,寻租行为会诱发大规模腐败。而要做到广覆盖,首先必须解决的问题就是资金。

2、亟需降低融资成本

房地产行业“吸金”需求巨大,只是由于受制于信贷管制,转向了影子银行体系,融资利率成本早已在10%以上,而且逐年上升。地方融资平台融资成本的上升、加上地方融资平台内含的地方政府和中央政府的信用担保以及目前还未出现一例地方融资平台违约的事实,这几个因素合在一起的作用,就是将社会的无风险利率提高到了10%以上,更重要的是,对实体经济形成了挤出效应,实体企业融资只能在社会无风险利率基础上再加风险溢价。这对实体经济的挤压相当于连续多次加息造成的后果,同时,这也是间接造成去年资金面反复紧张的根本原因之一。利率的不断攀升,使得实体经济中大部分企业的盈利与现金流都不能覆盖利息,只能通过发新债还旧债不断延期、展期,经济进入所谓的庞氏融资状态。

未来侧重信用建设的住宅金融专项债券的开发性金融,不同于财政化操作的政策性金融,也不同于利润追求最大化的商业性金融,其优势在于资金成本相对较低、几乎不存在期限错配问题、市场化运作效率更高,可以弥补体制落后和市场失灵,维护经济金融体系安全。值得一提的是,当前市场利率畸高,压制资产估值,导致投资人选择通过在固定收益市场杠杆操作,运用资金进行无风险的信用套利,规避股票市场上的高风险,虽然符合经济理性,但对资本市场和经济的长期健康发展及其不利。

3、降低整个金融体系的错配与错位程度

总体而言,我国金融系统资金非常充沛,关键是如何设计稳妥的房贷体系与交易结构安排,将政府信用用在关键之处,在实现政府公共职能的同时推动市场化的制度建设。让“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒”。“土地财政”早已不可持续,我们需要提升金融体系配置资源的能力,而其核心可能在于解决整个金融体系的错配与错位问题。比如,以“调整错位”的逻辑走下去,进一步创造条件放开市政债,通过一定的约束和管理原则,使资金不再大幅流入城投和国企等软预算约束平台,将意味着未来资产端的利率市场化(参考信托资产),让原本属于政府信用的平台等对应的负债利率降下来,整体降低被提升了的无风险利率。让对应的信用风险各就各位,还原真实的信用利差,实现有效的风险定价。

再比如,如果简单假定,房地产市场上投资需求对应于交换价值,居住需求对应于使用价值,两者的趋衡与甄别不可能由一个政策来满足,需要进一步考虑一个未来的稳定系统。但对于保障房需求而言,对应承担了部分政治职能和政府功能,如何通过政府办公会议上明确的开发性金融的“供血”措施,在降低融资成本的同时,提升金融体系配置资源的能力,也是需要思考的。

4 、住房事业部作为专门机构,需要设计系统体系,需要政策支持、专门立法、独立核算

按政府办公会议明确指示,由国家开发银行成立专门机构,实行单独核算,采取市场化方式发行住宅金融专项债券。我们在此,建议参考借鉴丹麦房地产债券银行体系,以减少让金融市场失灵的委托代理问题,由开行组建专门的住房银行发行专项住房债券,运用保本微利的开发性金融方式融资,更好地服务于棚户区改造和保障房建设的大政方针。

丹麦房地产体系是个相对封闭的系统,它使得丹麦房地产在200多年里,无论国家破产、大火灾、欧洲战争、欧元危机中都保持了稳定,是索罗斯盛赞的世界上的一套正常运转的房贷抵押贷款体系。购房者既不从房贷发放者手里借钱,也不从政府支持的企业贷款,而是通过抵押贷款银行从债券市场融资。其融资额度、期限、利率必须和债券发行金额、期限、利率完全匹配,这就是所谓的资金平衡原则。其中可资借鉴的部分主要有:(1)利用反周期效应,即市场趋均衡效应:房屋拥有者重新购买抵押贷款,有助于缓和利率上涨的压力。房主降低了由于利率上升、房价下跌而陷入危机的可能,这有助于防范丧失抵押品赎回权危机; 2)资产担保债券的发行规模受限于发行人表内合格信贷资产规模大小,可供国家房地产政策调节市场想所用; 3)资产池动态调整、超额担保,以保护投资人利益。由于篇幅所限,上述体系涉及到许多技术层面的问题不予赘述。我们可以依据国内的实际情况,设计类似的体系,并开发合适的住房价格指数债券。同时,还需要考虑市场化运作时配套的政策支持,最重要的就是成立类似于海外住房银行的专门机构,发行单独券种的住房债券,并为之专门立法、独立核算。

 

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余吉力

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