文章来源：《中国金融》2014年第10期

资产证券化的障碍与对策

高新国

编者按：资产证券化有助于银行调整资产负债表和信贷结构，降低企业融资利率、调整存量债务结构、化解当前地方融资债务难题，符合政府经济工作中“盘活存量”“着力防控债务风险”的思路，但经过多年实践，目前还处于试点阶段，资产证券化从理论走向实践依然障碍重重，制度环境和市场认可度都亟需提升。为此，本刊约请了相关专家、监管及从业人员，从发展障碍、创新实践、评级分析、定价分析、风险自留、国际借鉴等角度，对资产证券化业务发展问题进行了探讨，思考如何推动资产证券化业务常态化、成熟化。

　　 2013年，国务院提出“金融支持转型”“盘活资产存量”促进实体经济发展的理念，从而使能够控制优质存量资产的资产证券化方式再次被寄予厚望。鉴于资产证券化有行业属性特征，借助资产证券化的发行可以直接调整资产负债表和信贷结构——贷款方向和贷款期限，通过央行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，运用市场化工具，而非行政手段和信贷额度控制，调节银行资产和负债的期限结构，实施货币政策的传导。除了在城镇化、产业升级、互联网金融发展中可以发挥重大作用外，资产证券化还有助于降低企业融资利率、调整存量债务结构、化解当前地方融资债务难题，符合政府经济工作中“着力防控债务风险”的思路。但我国的资产证券化在一波三折后仍处于试点与起步阶段，未来的发展依然是任重而道远。

　　 我国资产证券化的发展现状

　　 自2005年以来，我国已陆续出现不少资产证券化的成功案例。在制度法规、基础建设、各部门协调配合等方面，为业务发展与成熟作出了积极有益的尝试。美国次贷危机的爆发及国际金融危机的蔓延，引发了人们对资产证券化的质疑，导致该项业务试点中断了四年多。2011年5月，国务院决定重启资产证券化，经过对过往政策制度的梳理确认、补充完善，如信用风险自留规则与双评级机制等新规定后，2012年9月，信贷资产证券化正式重启。截至2014年3月31日，重启后的资产证券化（包括企业资产证券化在内）募集资金也才960.12亿元，离信贷资产证券化扩大试点规模3000亿元还有很大差距。

　　 信贷资产证券化

　　 2012年6月初，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券试点有关事项的通知》，为资产证券化业务的重启吹响了号角。在完成500亿元试点额度后，于2013年10月初，明确新增试点规模扩大到3000亿元。2013年8月底，国务院会议提出优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易。在加快银行资金周转的同时，也为投资者提供了更多选择，明确了未来需积极推动信贷资产证券化的常态化发展。2013年12月31日，央行、银监会就关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例联合发布公告，明确了自留规则由次级5%转向了每一级别自留5%，为常态化扩容提供了新的风险防控标准。

　　 企业资产证券化

　　 2013年3月15日，证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》（下称《规定》）。较之于2010年的旧指引，《规定》明显趋于完善与放松。虽然《规定》企业资产证券化业务中，投资者与证券公司之间在业务实践中采纳的主导法律关系可能仍旧是委托代理关系，但《规定》回避争论，直接明确了资产计划的独立性与风险隔离。业内普遍认为《规定》具有前瞻性，为载体范围扩大了预留空间，拓展了基础资产的获取方式及范围。2014年3月7日，证监会表示，今年将全面推动资产证券化业务深入发展，大力发展应收账款证券化等企业资产证券化业务，借鉴成熟市场经验，加强立法研究和立法建议。

　　 重启后的资产证券化业务与九年前相比，在监管层面比较一致地进行了较大力度的放松和改革。通过设立具有破产隔离功能的SPV发行资产支持证券，债务的利息与本金的偿付将全部依赖于基础资产的现金流，而不是转让这些资产的银行、企业和地方政府平台，传达了政府进行存量杠杆的转移置换，以及解决资产负债期限结构不相匹配的问题，实现风险分散和金融稳定的意图。

　　 资产证券化中存在的障碍

　　 虽然监管层采取多种措施，锐意推进金融创新，但我国的资产证券化市场依旧存在规模小、投资者群体单一、流动性差等诸多问题，发展中面临许多障碍，其原因肯定是多方面和很复杂的。

　　 投资人与发行人动力不足

　　 现行制度设计下，资产证券化产品对资金供需双方来说并没有太大吸引力。从融资方角度来看，资产证券化应当与其他融资方式形成竞争，降低其综合融资成本。然而，由于规模小，几乎没有任何流动性，难以发挥资产证券化作为证券应有的结构分层、满足不同风险偏好投资者需求、分散风险同时降低企业融资成本的要求。再加上实务中由于业务流程过于复杂，涉及的市场机构和监管主体都很多，资产证券化业务的审批周期相对过长，严重制约了资产证券化的普及与发展。从投资方角度来看，资产证券化应当提供稳定的风险收益比、明确可预期的制度环境以及相对透明的信息披露。然而，实务中产品结构相对复杂，并且由于没有风险信息的抓手，再加上法律、会计、税收等方面的不确定性，直接抑制了投资人的需求。另外，当前利率水平较高，而对应资产的利率低（信贷利率或者资产收益），直接导致基础资产对应的未来现金流或将难以覆盖投资人所需的收益和报酬，也会导致双方的动力不足。目前市场上资产证券化产品普遍期限较短（资产池加权评级剩余期限平均值不到18个月），收益率也无明显优势，无法满足适合于中长期投资的社保基金和保险公司的需求。

　　 表外非标和影子银行业务盛行

　　 资产证券化和影子银行的治理也是紧密相连的。可以说，正规资产证券化的发展受挫，非标挤压、影子银行问题得不到根治是其中一个重要的原因。当前投资于非标资产的银行理财、同业等业务，实际采用的是证券化的形式，但是这些业务的最大特点是多元主体经营，也就是所谓的混业经营，银行通过银信、银证等通道业务，就可以实现表内资产向表外转移。但银行和保险、信托、证券公司以及基金一起做非标业务，增加了融资成本。以信托为例，2009年暂停资产证券化业务，而信托规模从2009年至今翻了6倍多。当前证券化主要采取将基础资产信托或转让给信托公司，设计成信托产品的形式，并没有实现证券化产品增强流动性、信用增进、降低成本、分散风险等最重要的功能。

　　 信贷资产证券化动力不足

　　 经历多轮审慎试点，信贷资产证券化与银行的存、贷、汇等正常业务相比，仍属非常规业务。多年来，金融资产证券化的发行量仅有600多亿元，相对于银行70多万亿元的总信贷资产实在是微乎其微。同时，目前信贷资产证券化产品主要还是在银行体系内互相持有，几乎没有流动性可言，资产证券化降低融资成本的关键优势也没有发挥出来。

　　 从微观层面看，涉及利益主体众多，难以协调。2005年，为推动资产证券化业务发展，专门设置的证券化部际协调小组涉及十个部门之多，对应涉及的市场中介机构也有发起、受托、贷款服务、资金保管、登记托管、投资机构以及信用评级、律所、会计师、承销商、财务顾问、发行安排人等十多类。作为受托机构的信托机构，本应处于资产证券化交易结构中的核心地位，一方面，接受发起机构的信托，运用资产证券化资产，成为SPV的运作机构；另一方面，又委托各相关机构，履行贷款管理、资金保管、证券托管、证券承销的职能。而实际上，信托机构并没有实现这一核心职能，而是成为银行通道，借用了SPV表外融资的形式，没有实现真正的资产证券化。

　　 从市场层面看，当前银行的出表需求大于融资需求，但发行人和投资人常常将资产证券化视为“不出表的债券”。出表的会计处理决定了资产证券化不同于债券，如果资产证券化出表，资产的风险和报酬转移，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而受到的对价之间的差额确认为当前损益，如果不出表，实际是以资产为担保或抵押所发的债券，得到的款项名义上是对价，实际上是一项负债。

　　 同时，当前高利率和基础资产收益不匹配，银行缺乏证券化优质资产的动机。目前入池资产均为银行优质资产，违约率非常低，利率也相应较低，而在当前高利率环境下，资产证券化融资成本高，直接导致产品的发行利差很小，最终也会降低银行将其出售的意愿。

　　 企业资产证券化缺乏破产隔离和投行能力

　　 另一种是通过证券公司以专项资产管理计划形式发行的企业资产证券化产品，在沪深证券交易所大宗交易市场挂牌交易，主要服务于非金融企业融资。目前，企业资产证券化存量规模不足500亿元，远低于短期融资券、中期票据、企业债等其他产品。根据银行间市场交易商协会数据，截至2013年底，非金融企业债务融资工具余额达5.27万亿元，累计发行量为11.07万亿元。数据也反映出，资质好的企业，都通过短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具方式融资。只有资质相对较差的企业，想利用一部分有稳定现金流的资产进行融资，但投资人会担心企业相对较差的资质会影响到未来资产的安全性，这就引发了企业资产证券化业务关注的核心问题，到底能不能实现破产隔离？因此，缺乏法律保障的破产隔离将对企业资产证券化造成障碍。与信贷资产证券化相比，专项资产管理计划在法律完整性、税务中立性和会计处理明确性等方面不及前者完备，从而影响了该类计划实现 “真实出售”的效力。对此需要借鉴国外的做法，为资产证券化交易建立专门的“避风港”制度。

　　 此外，我国投资银行在资产证券化运作中发挥的功能有待提升。资本市场建设重要的一环就是充分发挥投资银行对风险的定价能力，使投资者各取所需，有效实现风险与收益均衡与匹配，及时化解系统性金融风险。投行应积极与银行合作，参与其发行产品的设计，加强如定价、发行、包销、市场开发、投资者培训等投资银行业务能力。我国的投行需要学习运用资产证券化技术，在不同市场环境下，设计发行不同期限、不同风险等级的产品，满足不同风险偏好的投资者需求，同时引导民间资本进入，间接地破解民间资本投资难题。

　　 进一步推进资产证券化的政策建议

　　 我国资产证券化历时九年、两番试点工作，为未来业务的常态化开展建立了初步的基本制度，积累了重要的监管和市场经验。我们应该认识到强化监管政策的作用，真正做到疏堵并举。尤其是，当前金融监管部门简政放权的市场化改革方向获得了社会各界的肯定，但市场化改革更加需要监管在创新和风险之间寻找平衡。

　　 当前，稳步推进利率市场化和发展资产证券化有相互良性促进的作用，对整个经济金融体系而言，还能逐步消除金融抑制的影响。对于进一步推进资产证券化，笔者有如下政策建议。

　　 一是制定更高层级的法律法规，构建完整的资产证券化法律体系，完善市场基础配套建设。资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节都需要得到法律的约束和保障。为加快资产证券化业务的发展，应推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的专项法律——《资产证券化法》，对现行立法中阻碍证券化发展的规定进行合理地调整和突破，确立统一的资产证券化发行、上市、交易规则，为我国资产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架。

　　 二是审慎选择证券化的基础资产，同时对于成熟了的证券化资产类型，简化审批，为备案制发行创造条件，加强监管的同时放松管制。适当减免交易各环节中的税费方式鼓励创新，鼓励金融机构围绕我国经济结构的调整方向，优先选择与支持城镇化、农林水利、生态建设、节能环保、保障性住房等类型的企业，尤其是具备良好基础资产的中小企业，作为原始权益人开展资产证券化，筛选优质基础资产并开发设计结构优、规模大、流动性强的交易结构。

　　 三是从扩大证券化基础资产范围和产品结构两个方面进行创新，共同丰富资产证券化的类型，满足不同风险偏好投资人需求。发行人对优质资产的资产证券化动力不强，而资产证券化并不以资产是否优良为前提，而是以能否合理定价和有效约束道德风险为主要基础。从国内外经验来看，资产证券化基础资产都包含风险因素，高评级和低评级的资产打包在同一资产池，通过合理的交易结构及分层安排，可以实现信用风险的收敛以及风险分摊和分散的功能。因此建议适当扩大证券化基础资产范围，比如融资租赁、信用卡动态资产池、中小企业短期应收款、基础设施收费权等。同时研究与推动REITs、不良资产证券化和合成CDO的发展，以金融创新的思维推动业务发展、化解金融风险。

　　 四是丰富投资者结构，并进行适当性投资者教育。尤其是壮大非银行机构投资者，能够有效降低非系统性风险。对于当前以余额宝为典型的货币基金，随着其规模的迅速扩大，应出台政策扶持货币基金与债券基金的发展，引导其投资债券、资产证券化类产品，形成业务发展相互促进的良性循环。公募基金产品结构化，在支持中小企业筹资的同时满足投资者的不同投资偏好。鼓励证券公司从事符合自身风险偏好特征的投行业务。进行投资者教育，投资人熟悉资产证券化产品，引导保险资金投资。

　　 五是完善交易制度安排，提升市场流动性。除了改变投资人结构外，设计合适的回购、做市商制度、让银行间与交易所互联互通、第三方流动性支持等交易制度也有利于提升市场流动性。流动性是资产证券化区别于其他类型的资产融资的本质，只有综合考虑信贷和企业资产证券化市场，壮大规模（降低一级市场成本）、提升流动性（降低二级市场利率）后，资产证券化的融资成本才能降低。还可以借鉴美国“两房”中的合理成分和提升市场流动性的出发点，借鉴美国资产证券化发行机构中的政府支持以保证公信力，比如央行可以联合系统重要性金融机构作为第三方流动性支持，作为最终贷款人角色，为发展市场稳定投资人信心。

　　 六是建立权威的第三方估值体系、完善信用评级和信用增级体系。建立权威的第三方估值体系有助于为投资者的交易和定价提供参考，提升产品流动性，二级市场的效率提升将直接有助于一级市场的顺利发行与定价，形成市场的正反馈与良性循环。证券评级业的不规范也是制约资产证券化以及债券市场长远发展的一个重要因素，海外经验教训也表明，良好的信用评级和增级是资产支持证券发行能否成功的关键，建议通过监管或自律组织等形式规范评级机构以服务于证券化业务发展。

　　 七是巧妙设计信用风险自留比例，满足发行人真实资金需求，努力保障投资人利益。风险自留是风险控制和信用增级的一种办法，自留部分是资产证券化不出表的部分，其余的则是可以出表、在市场上交易的部分。对于不出表部分，可以参考资产担保债券，其发行规模受限于发行人表内合格信贷资产规模大小，从服务国家政策、满足市场投融资双方真实需求考虑“出表”的设计，同时做大市场规模、增强市场流动性。比如对于房地产行业，需综合考虑当前国家房地产政策和发行人大量资金需求，可以通过控制信贷资产规模和出表比例，直接限制新增信贷额度，以市场化方式影响房地产融资。

　　 八是完善资产证券化相关信息披露机制，加强基础资产的尽职调查和存续期内持续管理，充分保护投资者的利益。如何建立发展长期资本市场所需的信用制度体系？答案也许只有一个：通过真实、完整的信息流。资产池中基础资产的信息流和现金流同样重要。需要壮大勤勉尽责、审查把关的中介机构，给披露信息的发行人以不断“挑刺”的监督。

　　 高新国 作者系国开证券有限责任公司前副总裁