每周一书，第十七期（20131214）：《资产证券化——中国的实践》

作者：沈炳熙。北京大学出版社，2008年10月第1版。

一、整体观感：

1、在中国，资产证券化理论先于实践：学者接触资产证券化开始于1992年，试点真正开始于2004年初的研究讨论，信贷资产证券化试点以2005年3月21日部际协调小组第一次会议的召开为标志，国开行和建设银行分别于2005年12月15日同时成功发行ABS和MBS，意味着第一阶段的成功，也预示了第二批试点的开始；2、第二阶段开始的标志是2007年4月国务院领导批示同意信贷资产证券化进行扩大试点，在第一阶段和第二阶段之间的三年中，虽然发行金额不足百亿RMB，但至少完成了两件大事——建立了信贷资产证券化的基本框架，实现了ABS和MBS的成功发行（还有比如抵押权批量变更登记等细节问题也得到很好的处理，得以推动业务良性发展）。2004年前后议论最多的“先立法还是先试点”的问题被“立法与试点并行”的主流观点替代，我们可以这样看，如果不发展业务，所有的研究都停留在讨论阶段，所谓王阳明所言“知而不行，是为不知”；3、随着信贷资产证券化试点的正式开始，在开行、建行进行试点的同时，中金公司、中信证券也在研究企业资产证券化的问题。2005年8月16日，中金公司发行首个专项资产管理计划产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，募集资金93.6亿元（要知道同年年底开行ABS一期才41.78亿元，建行RMBS30亿元），我至今认为资本市场潜力无限，05年时不但速度迅雷，而且规模也相对高些，那可是相当的给力啊。这与资本市场的效率相关，也与2004年2月国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》相关。只是现在企业资产证券化做不过信贷资产证券化，有结构性原因，也有其他因素影响。

二、细节心得：1、部际协调小组在我国是一种十分常见的组织形式，而2005年的证券化部际协调小组更是涉及十个部门之多：人民银行、银监会、证监会、保监会、财政部、发改委、国税局、劳动和社会保障部（人社部）、国务院法制办、建设部，这也可以反映出资产证券化是一项复杂的业务，如果对应涉及的机构（发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、投资机构以及信用评级、律所、会计师、承销商、财务顾问、发行安排人等中介机构），不能不说这是一项无人驾驶技术（无人能主导，大家各司其职、各负其责）。大家都有动力去推，也是因为能够实现多方共赢；2、尽管如此，还需要明确的一点是，作为受托机构的信托机构，是处于资产证券化交易结构中的核心地位的，一方面，接受发起机构的信托，运用资产证券化资产，成为SPV的运作机构；；另一方面，又委托各相关机构，履行贷款管理、资金保管、证券托管、证券承销的职能。更为重要的是，在2001年10月《中华人民共和国信托法》执行之前，资产证券化交易结构其实没有法律支持。这让人想起90年代中国就不断地推资产证券化但无疾而终，没有开花结果（我听好几个领导说起90年代的经历，还有一套99年中国资产证券化方面的国际会议资料），也让人联想到今年2月份证监会《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》中有依托信托法的意见，但3月份正式稿不得已用了折中的替代方式；3、资产证券化业务中，银行的出表需求大于融资需求，这也是大银行不愿去做的原因，出表的会计处理决定了资产证券化不同于债券，出表时，资产的风险和报酬转移，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而受到的对价之间的差额确认为当前损益（参考企业会计准则第23号），如果资产证券化不出表，实际是以资产为担保或抵押所发的债券，得到的款项名义上是对价，实际上只是一项负债，如果只是融资为目的，倒也无所谓。所以扈企平老师一再强调：大型的国有银行对资产证券化的兴趣不是很大，它们误认为这是出卖好的资产；小型的股份制银行很有意愿去做资产证券化，因为可以减低吸收存款及最低资本需求的压力，但监管机构没有信心让它们做。多年来，金融资产证券化的发行量仅有600多亿人民币，其相对银行70多万元的总信贷资产实在是微乎其微。

三、个人理解：1、这本书是我看过的目前国内最好的关于资产证券化的书籍版本，如果要结合一些书看的话，那就结合作者2010年出版的《中国债券市场——30年发展与改革》，还有扈企平【美】的《资产证券化—理论与实务》，但后者略显单薄，所幸的是作者近期将有英文版的第二版出品。还有葛培健的书注重实务，宋光辉的新书有理念也有实践基础；2、市场化潮流下，政府信用、银行信用必然会相对弱化，商业信用和资产信用的效率会得到认可，资本市场在资源和风险的配置作用上得到加强（从金融发展的历史进程来看，一个国家金融体系进化存在三个不同阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。）。资产证券化是一种英雄不问出处的以自身资产为信用的融资方式，我认为是一种社会民主化的真正践行与大潮流（对事不对人的评价，注重实质而不是背景的影响，资产好的出表是应该的，资产不好如李天一的最好还是不要出表，以免危害社会）；3、我最担心的是未来资产证券化和当前债券市场发展一样，出现严重的市场分割问题——只是这种担心势必成为事实，这样的话，创新做得再漂亮也只是在一棵歪脖子树上做了些长新枝的工作，注重职能监管和职能整合，可能是未来金融大融合的方向，资产证券化这个工具在任何实行了的国家都起到了联接金融市场各个子市场（货币市场、信贷市场、债券市场、证券市场、保险市场）的作用，当前主要功能可能还是要化解银行风险。如果有一天，资产证券化产品能够和超市产品中刷二维码一样得到产品所有信息一样，强化信息披露功能，那上述的隔阂也无关紧要，信息流和现金流完美展现足以让证券化生生不息；4、部门法始终是低于上位法的，信托公司的迅速发展，主要得益于这部《信托法》，04年之前我国只有信托投资公司的管理规定，只是对从事信托投资业务机构的行为进行规范，并没有规定信托关系的基本法律要素和特征，因而也不可能规范在信托关系下形成的各种金融交易活动，当然也不可能明确资产证券化交易结构的法律关系。同样的道理，我们能看得到，央行试点时给出的《资产证券化试点暂行管理办法》和证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》作为部门规章的限制业务的发展，应该有对应的专门法律。对于信托而言，作为证券化交易结构的核心，推动实现真正的“资产证券化”，他们可以功德无量也可以挣许多该有的费用。因为破产隔离在信托制度中仍然是一个核心的竞争优势。在利率市场化和银行管理资产负债表的压力下，围绕这个制度优势，凭借这一优势，在金融市场化与资本市场需求下，信托公司已经足以应对泛资产管理时代的激烈竞争。因为我们始终要明白当前信托虽好，帮助银行搞大量表外业务，但始终不能实现证券化产品合法地与银行其他债务分离，降低资产和负债的期限错配风险、增强流动性、信用增进、降低成本、帮助投资人分散风险等最重要的功能。运用资产证券化技术，可以在不同市场环境下，设计发行不同期限、不同风险等级的产品，通过分层设计保留次级档的方式放大杠杆撬动资金，创新盈利模式，满足不同风险偏好的投资者需求，同时引导民间资本进入，间接地破解民间资本投资难题。关于资产证券化，该说的有很多，但是理论如此成熟，实践如此难成行，虽然只是一种工具，但可以说是中国金融市场体系结构性问题的一个缩影。以解决问题为目的工具，要得到合理合适合时宜的运用，需要的还是顺“势”而为。