每周一书，第二十六期（20140208）：《中国债券资本市场》（中文版）

作者： 高坚

出版社： 经济科学出版社

出版日期： 2009年6月第1版

英文名：Debt Capital Markets in China.  

一、整体观感：

1、本书是国开行原副行长高坚博士（业内有“中国债券市场之父”的美誉）在2007年的英文专著《Debt Capital Markets in China》(John Wiley & Sons Inc出版，具体些说，John Wiley出版集团收入“WILEY FINANCE”丛书系列)一书的中文修订版，如介绍中所述，“本书是高坚博士丰富的金融实践经验与其对中国财政系统和金融系统长达27年跟踪研究成果的结晶，是一部记录中国债券资本市场的史书。作者基于内生交换经济学理论框架，全面而又不失重点地探讨了中国债券资本市场的历史、现状与发展前景”，其时摩根斯坦利全球首席经济学家史蒂芬罗奇为英文版作序事评价道：“没有谁比高坚博士更有资格对中国资本市场改革发表意见，他奠定了中国债券市场的发展基础，本书是迄今为止我所见过的有关中国债券市场最为完整的描述，该书从中国债券市场和公共政策间的相互关系，全面探讨了与中国债券市场相关的各种问题”、“该书远远超越了作为中国债券市场历史见证者的意义，对于尚处于起步阶段的中国债券市场来讲，该书无疑是本领域最为权威的著作。该书详细地探讨了为推动中国债券市场逐步发展并走向繁荣，尚需采取哪些行动和举措。”还有一点罗奇提到的我尤其注意：中国希望企业的繁荣能够建立在债券市场有力支持的基础之上，中国拥有我所见过的最为“开放”的发展模式，该模式强调与宽广的供应商和终端市场网络间的跨国联系。然而随着中国经济市场化程度的加深，如高博士所言，这种企业结构的金融基础如果不加以深化和平衡，中国的进一步发展就无法得到保证。

2、在高坚博士看来，中国债券市场的发展取决于如下四大支柱：（1）市场制度的形成和发展。制度发展是债券市场发展的前提条件（美国债券市场先天不足，但制度演进可圈可点，是该观点的最佳佐证）。机构投资者和市场中介的出现和发展是债券市场发展的重要基础和必要条件.（2）政府机构的适当角色。政府不仅要加强对于债券市场的监管，而且也要提供支持和鼓励债券市场发展的政策.（3）创新的理念培育。由市场参与者发起的产品、市场工具和制度创新是债券市场发展的主要推动力.（4）技术进步为基础的市场基础设施。债券登记、托管、结算等市场基础设施必须建立在现代技术的基础之上.在市场制度形成和发展基础上成长起来的中国债券市场具有自己的特点，高坚博士在思考中提炼出的系统理论观点就是书中第一部分“内生交换经济学理论”，作者希望以此统一现在不同的经济学理论（由于经济学的逻辑起点是人的内在矛盾，人的行为不再是一种假定，而是一个内在矛盾体。“统一”的意图使得理论必然涉及许多基本的哲学命题，比如理性经济人的逻辑实证主义，比如有限理性差别理性，比如决定论的假设推导的演绎法，比如概率论的归纳法）。内生交换经济学强调制度演化背后的驱动力量的内部性质，将博弈的规则定义为一级交换，博弈是二级交换，一级和二级互为整体，缺一不可，相辅相成，比如书中有一处标题为“一级交换的平等功能有益于经济绩效”，从这个角度来说，平等是一种经济要求，激励比较优势不是很有利的个体也能积极参与竞争，有助于实现双赢的结果。

3、我认为这本书第一部分是最值得反复体会之处。内生交换经济学五个彼此相关的核心论点（内生交换经济学的所有推论都以这五个论点为依据）为：（1）人类关系的基础是人类交换（通过禀赋和比较优势的交换来维持人与人相互之间的关系）.（2）比较优势的交换可以带来双赢结果或输赢结果，双赢博弈均衡或双赢制度安排是渐进演化的结果，输赢博弈均衡是革命式剧变的结果。最后所实现的结果可能与交换参与者的初衷相反.（3）制度用于规范人类关系，制度具有动态性，制度演化的动力来自于激励与约束的相互作用.（4）制度可以是博弈也可以是游戏规则.（5）社会由一级交换和二级交换构成，这两种交换能够节省外生交易成本和内生交易成本。一级交换（对应于外部规则）从二级交换（对应于内部规则）的要求中衍生出来。

二、细节心得：

1、本书是从制度层面来分析和探讨债券市场，债券市场是中国经济改革的一个缩影，代表了中国现代社会和经济的发展。由于中国金融和产业结构中所存在的结构性问题，经济在保持高速发展的同时必然会伴随着一定程度的波动。（对于此，建议阅读作者另一本著作How China Grows:Investment,Finance,and Reform，每周一书，第十三期中有所记录）作者认为，政府已经意识到债券资本市场是整个金融体系的核心，并致力于实现债券资本市场与整个金融市场间的整合。

2、投资基准（Bench Mark问题）：中国经济一直都存在投资过冷过热的问题，这是因为很难在市场中找到可以参考的投资回报的信号。为控制经济中的投资冲动，中央政府制定了信贷限额和项目审批制度。有人认为，如果选用政府债券作为投资基准，那么中国经济中的投资过热问题就能从根本上得到遏制。例如，如果投资的边际回报率低于政府债券的收益率，那么投资就会明显放缓，因为在这种情况下，投资者更愿意持有政府债券。因此，健全的政府债券市场是经济运行的内在稳定器。

3、亚洲金融危机充分暴露了中国金融市场的不足与弱势，彼时中国能够幸免于难，完全是因为中国的金融市场还没有完全对外开放，在亚洲金融危机的教训中，中国政府意识到了必须大力发展债券资本市场，并因此加快了债券市场改革的步伐，以04年资本市场国九条为例，文件中对如何活跃当时低迷的股票市场提出了九条意见，并提高了对公司债券一级市场改革的重视度，市场参与者成为各种金融创新的来源，而放松管制的重心应该在于建立恰当的激励机制，以鼓励更多的创新。

4、人民币在国际区域内的支付和结算的地位正在不断加强，随着中国经济发展，人民币有希望成为国际货币。历史经验早已表明，并不是大国经济的货币就能成为结算货币，一个有效率的资本市场，特别是债券子笨笨牛市场是该国货币成为结算货币的必要条件。这主要是因为，资本市场是保持必要的流动性的手段（可以思考比较一下股市和债市在流动性上的不同）。美元的地位和美国资本市场的发展具有直接关系。

5、主流制度经济学忽略了制度的动态过程和“人与人之间广义博弈、激励机制和约束机制”这种矛盾所体现的趋势。激励是制度的支柱，但如果激励所赖以建立的基础不可靠，不能与激励机制保持一致的制度安排注定无法长久（不可持续）。以股市的经验教训为例，中国股市所赖以生存的基础就十分不可靠，充满了券商的非法操作和投资者的非理性投资行为。具体事例是1997年政府加强了对股市的监管，对券商进行清理整顿，并不再支持股市。结果股指急剧下滑。与此同时的债券市场改革则是是一种可持续的制度安排，是一种双赢（政府在90年代早期开始发展政府债券市场），债券市场改革不但取得了成功，而且相关的制度安排也经受住了时间的考验；6、厉以宁教授欣然为该书题写了序言，其中他从“对中国经济转型启示”、“宏观经济政策制定”和“金融改革”三个方面评价了这一理论的意义。其中“内生交换经济学分析对中国经济转型的启示”部分值得注意，可以结合厉老师新书《中国经济双重转型之路》一并理解。高坚博士在该书中指出，转型经济中的制度变迁有两个不同的发展阶段：一是外生发展阶段，它类似于前面提到的一级交换；二是内生发展阶段，它类似于前面提到的二级交换。由于中国的经济转型是在由中央计划指令体制向市场制度转变的过程中实现的，所以很难置一级交换于不顾而仅仅（或主要）从二级交换着手。根据内生交换经济学理论，制度建设更为重要，从而一级交换也更为重要。这与厉老师一直强调“把产权改革和产权制度建设作为改革的主线，只有重新塑造社会主义经济的微观经济，才能有真正意义上的政府与企业之间的博弈。”思路一致。

三、个人理解：

1、这本70多万字的专著（内容相当详实丰富），我不敢说读透读通完全读懂了，只能说在三次阅读后，越发喜欢作者建立的理论框架。未来还会继续作个人的案头书，上面只能视作一小部分内容的纯粹的读书笔记，更细节的内容未来在文章中展现（饭要自己一口一口地吃，知识还需自己一点一滴认真吸收）。当此改革与发展之际，跟随作者思考交易成本理论如何诠释中国金融改革与创新，对一级交换和二级交换、外生交易成本和内生交易成本作更进一步的深入分析，也许会非常有意思（后期要就一些现实问题专门写文章，在此不表）。   

2、金融的本质，可以理解为一种不断演化的制度或一种制度安排，它与其它制度安排之间的区分可以通过以一级与二级交换框架得到更好地回答。如果将金融作为一种制度理解（诺思认为制度的建立是为了降低不确定性），金融体系市场化的路径应该是：弱化管制、强化监管、提升社会组织的能力。能力是作为比较优势的一种可交换的资源和禀赋，是未来的核心竞争力（政府的真正职能应该是建立市场以降低交易成本，比如PPP公私伙伴关系是政府负担转移给私人部门的一种制度安排，政府给企业会提供一个有立法和规章的业务操作框架）。

3、金融改革和监管转型，都意味着资本市场将起大变化。中国改革成功的标志之一，应该是建立一个高效益、低成本、高度流动性的资本市场，发展资本市场不但是资金融通的需要，提供投资基准和投资工具的需要，也是防范金融风险、深化经济体制改革和调结构、加速产业升级的需要，与国有企业改革、银行改革（当初发展债市很大程度上通过直接融资化解了银行风险以至于有利于防范金融风险）及宏观经济管理密切相关。而当前与政府、银行和企业关联的债务风险问题，决定了债券市场规范和市场信用建设，是资本市场改革的一个重点领域。对社会来说，发债融资，付息还本是一种考验企业的办法，是信用建设的一种方式；对资本市场而言，是让市场发挥优势，信用市场化，实现风险定价功能的路径之一（作者书中专门讨论信用的章节，另外还在经济变革中提到，二级经济交往的五次变革一次是：（1）商品的标准化和业务的专门化（2）货币的出现（3）信用的出现——信用有助于降低时间局限性引起的交易成本，解决了时间上错位带来的不确定性和风险问题（4）货币的商品化和银行业及货币市场的形成（5）资本市场的形成，信用和债务能在资本市场中自由交易），为了实现第5次变革，为了资本市场发展，信用建设出现两次，重要性不言而喻。IPO重启及奥赛康事件前后舆论对比，让我更加坚信，社会信用和高质量的债券市场，对股市融资来说，是基石和前提，其他的因素或者短暂或者受操纵。再考虑到未来的市场开放问题，我们还要考虑是先开放股市还是债市的问题，如何开放的问题。当然，我的观点是认为，这可能仅仅是一个长短期的问题，而不是一个优先顺序问题，甚至不是一个轻重问题。