每周一书，第五十期（20140713）：《中国债券市场:30年改革与发展》；作者：沈炳熙、曹媛媛；

出版社：北京大学出版社；出版日期：2010年10月第1版。

一、整体观感：1、本书是央行副司长、巡视员沈炳熙多年从事债券市场管理工作中对一些事情和问题的心得、体会，债券市场改革、发展过程的思考总结。关于30多年来的债券市场，书中强调的有：（1）组织体系建设上，经历过柜台市场为主，到交易所市场为主，再到银行间市场为主的三个阶段，人们对债券市场应当采用以面向机构投资者的场外市场为主体的模式达成了共识（2）产品结构上，经历了以政府和准政府信用债券为主，到政府信用债券、公司信用债券一起发展的历程，人们对债券市场应当逐步以公司信用债券为主体、形成政府信用债券、准政府信用债券、公司信用债券合理匹配、共同发展的品种结构形成了共识（3）市场产品创新上，经历了政府主导型产品创新向政府指引、市场主体自主创新相结合的过程，形成了坚持产品创新从经济发展需要出发、防范风险和制度建设同步的理念；2、2003年国务院下发《资本市场发展意见》（国九条：国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见）对债券市场的发展提出了很高的要求（积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场），2008年全国金融工作会议进一步提出了扩大企业债券发行、公司债券进行试点的要求。2014年5月9日,国务院发布了关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见(简称新国九条)，其中第三部分都是关于规范发展债券市场的内容，基本上每一句话都是大命题，都是要害，详见备注。不过我认为的要害中的要害是投融资管理、风险管理、简政放权、强化债券市场信用约束、创新引领公司信用类债券市场发展、实现真正意义上的直接融资发展；3、书中认为的债券市场发展的主要问题有：（1）公司信用债券发展相对滞后（2）债券市场统一程度较低，统一指的是同类债券发行条件、同一层次市场的监管标准等方面的制度和规则为重点的统一（3）中介机构规范化、信用担保体系、税收制度等方面的配套设施不完善（4）监管协调机制存在问题。亟需解决的三个问题有（1）建立破产偿债机制（2）完善托管清算和结算制度（3）改革债券市场监管制度。

二、细节心得：1、债券市场的发行审核机制：在我国，债券发行审批或审核是市场监管最重要的内容之一。当然，我国债券类型多样（试问品种和花样有美国多么？），监管主体众多（这个是比较准确的），发行审批或审核的严格程度、具体形式也不尽相同（对此应强调不要错配，各就各位，明确定位，强调自律，注重规范）。总体而言，国债、政策性金融债的发行审批或审核比较宽松，而企业债券、公司债券、商业性金融债券、涉外债券的发行审批或审核比较严格。对于各种债券的细致内容，不多做记述，但提一点，我们对于不涉及发行主体信用状况和偿债能力的债券，信用风险的隔离与定位相对明确了，但对应的审核方式还是简单粗暴型，未来还是要通过投资银行能力与信用评级等中介机构作用的提升与完善来市场化解决；2、金融债券的几个认识问题：（1）金融债券与公司债券，金融债券作为一个整体来管理，无论政策性还是商业性。金融机构不同于一般企业或公司，通过吸收社会资金为社会金融资产的管理提供技术支持和全方位的服务，具有广泛的社会性。金融债券市场与信贷市场关系密切，对央行宏观调控的影响极大（2）金融债券和直接融资，通过信贷资产证券化可以联系起来（3）金融债的规模和比重，虽然超过了整个债券市场的四分之一，但是与巨额的存、贷规模相比，自然显出有很大的发展空间，但更凸显了公司信用债券的发展速度应当更快，只是如何做到发展更快的问题需要研究和探讨；3、国际场外债券市场结构：场外市场是债券交易的主要流通场所，无论海内海外，这主要是由债券的属性和债券市场的投资这结构所决定的。根据参与者的不同，场外市场通常也被分为两个层次——交易商之间的D2D批发市场和交易商与客户之间的D2C零售市场，这种分层是由于路径依赖、分级托管体系和发行机制等方面的决定因素决定的。美国场外债券市场的做市商分为义务做市商和自愿做市商两类，前者与国债承销商和一级交易商资格是重合的，后者自愿对债券市场的某些券种进行报价。在电子交易系统发展的背景下，报价驱动交易方式不再是场外债券市场的唯一交易方式，兼容指令驱动和报价驱动的以互联网为基础的电子交易系统成为场外交易市场不得不考虑的范畴，美国专家专门针对交易系统立法，市场参与者可以通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。据债券市场协会的调查，美国81%的债券交易是由电子交易系统完成的，其中36%专门服务于政府债券交易。各交易商间通过经纪商提供的电子交易平台进行买卖，通常采取匿名方式进行（B2B模式，有询价、匿名报价和点击成交方式）。

三、个人理解：1、这本书比较务虚，但也可以从官方视角理解债券市场发展的成果与问题，书中认为的多部门监管体制严重影响债券市场统一的新进展，突出表现在2007年开始的公司债券试点一直进展不快，重要原因就只是因为公司债未被允许在银行间债券市场发行和流通。中国债券市场的统一监管，就监管机构而言，作者认为，本应是人民银行和证监会两家间做选择的事情，且不管哪家承担这一重任，都各有利弊，需要进行职能整合。政府在主导债券市场发展的过程中，影响很大，债券这个市场通过与之配套的财税、会计、交易、托管等方面的激励措施，可以直接改变一个市场及其背后服务的实体产业对象。但只有倒逼的危机和主动的创新，才是解决债券市场问题的主要路径，需要的是在市场需求的召唤下，激发需求和需求驱动，在这里可以良性循环，但基础是按照市场本身规律来出台措施。对于创新中的资产证券化，在每周一书第十七期（20131214）中记载过作者的另一本书《资产证券化》。关于资产证券化，我始终认为它只是一种工具，一种技术。这种以自身资产为信用的融资方式，代表的是金融民主，是一种社会民主化的真正践行与大潮流，是一种对事不对人的精神态度，是一种英雄不问出处的理念，注重实质而不是背景的影响，资产好的出表是应该的，资产不好如李天一的最好还是不要出表，以免危害社会，资产如芮成钢，也不要整个中国或者说亚洲为之信用背书，他代表的只是一小撮膨胀了的精英，这怪不得他，但个人除了提升资产自身信用，别无他法。套用钱钟书的一段话来讲，“假如你吃了个鸡蛋，觉得很美味，何必要认识那下蛋的母鸡呢？”；2、对于理解中国的债券市场，我总是推荐《中国债券资本市场》（中文版）（每周一书第二十六期（20140208）中有所记录），《中国经济如何增长：投资、融资与改革》（英文名How China Grows:Investment,Finance,and Reform，第十三期（20131116））《红色资本主义——中国的非凡崛起与脆弱的金融基础》（英文名Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China's Extraordinary Rise第十四期（20131122）），在此补充一点之前略提的认识，哪怕债券可以被银行贷款甚至理财、非标替代，我们还是需要这“行尸走肉”般的固定收益市场（中债登翻译的红色资本主义第四章内容提及），1997年亚洲金融危机洗礼得到一个宝贵教训就是公司债券市场必须发展，以替代脆弱的银行体系，降低金融风险。所以，周小川在1998年就意识到了风险被掩盖后所带来的潜在系统性危机，这一点从银行体系一直以来的对实体经济构成最大威胁，尤其是后来不够发达的债券市场使得风险始终还是集中在银行体系内，他悲观地看到了正确的结果：建立公司和投资人之间直接的联系的公司债市场和股票市场始终落后，金融市场融资结构不合理，金融体系隐含了相当大的风险——立意要发展多层次资本市场；3、对于问题的重点的认识，基本上高层在98年就有所认识，05年之前基本达成共识。对于公司债券市场的发展以及如何实现真正意义上的直接融资，最近一直在思考着新的体会和认识。曾经感叹过“大姨妈还是那大姨妈，大姨夫早就不是以前的大姨夫了”，说的就是中国市场上的种种问题还是那些问题，而且实际上是问题越来越复杂了，这对应了解决的方式也会越来越复杂（肖刚主席在中国银行时的讲话）。最后，将自己和老领导2月份合作的《危中有机，倒逼金改-中国债券市场发展创新路径》中的一段摘录出来，这篇文章可以在5月份的《金融市场研究》上找到。

摘录：转变观念，在利率市场化的同时勿忘信用市场化建设

中国的信用建设，不能看股市，要首先看债市，没有这个基础，市场化和法治化就无从谈起。毕竟要以市场化的方式解决市场无序的问题。公司是承担有限责任的主体，企业圈钱后的严刑峻法，在中国是失效的。所以在利率市场化浪潮中，不能忘记信用市场化，利率自由是技术和表象，信用基础是立法是定规。黄奇帆的“股票发行注册制改革”前要有很多准备的观点，和信用市场化是其实是一个逻辑，只不过我们这里并没有强调优先次序问题（黄奇帆强调了“打牌顺序”），还是侧重于发展多层次、多元化的市场化融资，具体依据企业的不同需求、不同资质条件而定。

金融监管部门简政放权的市场化改革方向获得了社会各界的肯定，但市场化改革更加需要监管在创新和风险之间寻找平衡，需要监管部门扮演中小投资者 “守护人”的角色，比如为营造良好的金融环境，建立并完善覆盖全社会企业的信用状况监测和征信系统。还是回到最初提出的新股发行问题，新股发行制度改革是一项系统工程，需要多方面的制度配合，整体推进，协调发展，不能单兵突进，更不可能一步到位。股权融资和债券融资缺一不可，债券可以视作标准化后的贷款，信用和债务在资本市场中自由交易是经济金融变革的重要表现。实际上，与企业信用类的债都是公司债（在海外，公司法明确规定，Corporate Finance的发债融资行为对应的都是公司债），发展多层次资本市场一定要始终铭记这一点，不可因为部门利益而造成市场分割。相反，为了推动市场发展，在有必要的情况下，监管应该朝功能监管方向转型。

具体而言，交易所上市公司IPO、公司债融资之前，可以借助OTC市场大力发展公司信用债，对社会来说，发债融资，付息还本（比如满三年以上）是对企业最直接也是最基础的一种考量办法，是信用建设的一种方式。对资本市场而言，是让市场发挥优势，实现信用市场化和风险定价功能的路径。IPO重启及奥赛康事件前后舆论对比，让我们更加坚信，社会信用和高质量的债券市场，对股市融资来说，是基础和基石，在有效遏制“圈钱”等短期行为的同时，通过资本市场严格的公司治理和债券市场信用方面的强约束，可以互为补充地相互规范市场主体。监管部门可通过多部门联席会议等方式，借助于各个协会、交易所甚至创业板、新三板的竞争合作，一起将市场做大做强，将优质企业推向成熟的资本市场，借助更丰富的金融市场工具，合理优化配置市场资源。

备注（资本市场新国九条第三部分）：

(九)积极发展债券市场。完善公司债券公开发行制度。发展适合不同投资者群体的多样化债券品种。建立健全地方政府债券制度。丰富适合中小微企业的债券品种。统筹推进符合条件的资产证券化发展。支持和规范商业银行、证券经营机构、保险资产管理机构等合格机构依法开展债券承销业务。

(十)强化债券市场信用约束。规范发展债券市场信用评级服务。完善发行人信息披露制度，提高投资者风险识别能力，减少对外部评级的依赖。建立债券发行人信息共享机制。探索发展债券信用保险。完善债券增信机制，规范发展债券增信业务。强化发行人和投资者的责任约束，健全债券违约监测和处置机制，支持债券持有人会议维护债权人整体利益，切实防范道德风险。

(十一)深化债券市场互联互通。在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转。鼓励债券交易场所合理分工、发挥各自优势。促进债券登记结算机构信息共享、顺畅连接，加强互联互通。提高债券市场信息系统、市场监察系统的运行效率，逐步强化对债券登记结算体系的统一管理，防范系统性风险。

(十二)加强债券市场监管协调。充分发挥公司信用类债券部际协调机制作用，各相关部门按照法律法规赋予的职责，各司其职，加强对债券市场准入、信息披露和资信评级的监管，建立投资者保护制度，加大查处债券市场虚假陈述、内幕交易、价格操纵等各类违法违规行为的力度。