众多实证研究结果表明，长期来看，我国债券市场和股票市场的联动性较弱，统计结果通常显示不相关或弱负相关。但2013年6月的流动性紧张时，股市和债市（无论交易所还是银行间）表现出了高度的正相关性（如图2所示）。银行业出现了流动性紧张的问题，银行间市场隔夜拆借利率一度飙升至30%。为了缓解流动性短缺，股票市场也出现了资产集中抛售。6月24日，银行、地产等权重股重挫，沪指跌逾5%，同期公司债指数也大幅下挫。

从融资结构层面来看，我国股权融资发展远远不够（2013年占社会融资规模比重1.28%），我国股本市场的发展还不能和企业融资的总需求相匹配，导致近些年来企业更多依赖债权融资， 这与当前去杠杆、化解债务危机方向不一致，也与政府经济工作六项任务中位列第三的“着力防控债务风险”思路不一致。但如前所述，股市长期以来难寻振作“良方”。金融市场融资结构不合理直接导致了金融体系隐含了相当大的风险，这也是周小川行长很多年前就立意发展多层次资本市场的直接原因。

  图3. 社会融资规模占比比较

问题的关键还是在于亟需加强真正的直接融资，图3显示出实体经济融资渠道主要依靠银行信贷（2013年占社会融资规模比重51.43%），经济主体的盈余资金也存放在银行。债券市场在规模上虽然在这十年内有所发展，占比从1.82%上升到10.42%，但考虑银行在信用类债券方面相互持有，债券市场的直接融资效果会大打折扣（据不完全统计在50%左右）。与此同时，影子银行的扩张更强烈（其中委托贷款和信托贷款占比已超过了四分之一），反映出融资需求很旺盛。

二、 近年来的债券市场发展与创新

我国债券市场特别是信用债市场在市场规模、产品结构、市场创新等方面快速发展的同时，也面临着融资主体结构不平衡、大量信用风险积聚于商业银行为主的少数投资主体等问题，未来还是需要大力发展直接融资，分散银行体系的压力和风险。因此，对我国债券市场发展进行深入研究，具有迫切的现实意义。

从2012年来看，债券市场的创新在加速推进，从交易品种看，2012年5月份深沪两交易所发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，推出了中小企业私募债，启动中小企业私募债业务试点，为我国中小企业提供了一条新的融资途径。截至2014年3月31日，两所共有454只中小企业私募债完成发行，募集资金560.67亿元）。8月份资产支持票据登场，9月份信贷资产证券化重启，并且在信用评级制度方面，引入了信用风险自留规则与双评级机制，截至2014年3月31日，包括资产支持票据、企业资产支持证券、信贷资产支持证券在内的债券共发行141支，募集资金1087.12亿元。2012年12月，中证协发布《证券公司柜台交易业务规范》，海通、国泰君安、国信、申银万国等7家券商启动柜台交易试点，OTC场外市场建设将有利于提高信用债市场的效率及二级市场流动性，对改观信用类债券市场落后于银行信贷系统和股票市场有积极作用。从2013年来看，已经推出的债券市场指数产品、国债期货以及国债ETF、永续企业债及永续中票，等都进一步丰富了市场的交易品种和交易工具。银行间债券市场推出了同业存单，截至去年年底，共发行10只，规模总计340亿元。该创新品种的推出有利于进一步引导、规范同业存款等线下业务，使机构之间的利率市场机制进一步完善，且丰富了金融机构的市场化负债产品。

债券市场的发展将对深化金融改革、推动直接融资发挥更重要的作用。短期融资券、中期票据、公司债、企业债、资产支持票据等创新产品已经成为企业重要的融资工具。以债券市场替代银行的中介功能，提供各种期限融资，更有利于价格发现机制进一步健全，反映市场对资金的供需。债券市场的快速发展，一方面，离不开主管部门的与时俱进、锐意创新，以“供给创造需求”；另一方面，离不开市场成员积极参与、集思广益，以“需求创造供给”，近年来，市场成员在债券产品的期限结构、担保方式、含权设计、货币选择等多方面进行了大量的创新，极大地丰富了可选择的投融资方式范围，推动了市场的深化发展。

三、 聚焦债券市场中的重点问题

金融改革和监管转型，都意味着资本市场将起大的变化。中国金融改革成功的标志之一，应该是建立一个高效益、低成本、高度流动性的资本市场。发展资本市场不但是资金融通的需要，提供投资基准和投资工具的需要，也是防范金融风险、深化经济体制改革和调结构、加速产业升级的需要，与国有企业改革、银行改革及宏观经济管理密切相关。而当前与政府、银行和企业关联的债务风险问题，决定了债券市场规范和市场信用建设，是资本市场改革的一个重点领域。下面，我们主要从市场需加强互联互通、收益率曲线、扭曲利率、二级市场流动性、市场投资人同质性等方面来讨论当前债券市场中存在的核心问题。

1、市场需加强互联互通

虽然近些年来强调金融跨部联席会议，但由于监管不是按功能而是按机构类型进行，发行审核程序、发行标准、信息披露等方面标准差异很大。债券市场信息系统、市场监察系统、登记结算体系等市场基础设施缺乏统一建设和管理，都不利于未来防范系统性风险。债券交易分别在银行间和交易所两个市场进行，没有实现完全的互联互通，也会直接影响债券市场的流动性。从时间上看，短期资金所在的货币市场、中期资金聚集的信贷市场和沉淀长期资本的资本市场，三个市场没有有效连接，不但影响整个金融体系的效率，也影响了各个市场功能的发挥。要想联通三个市场，虽然可以通过发展信贷资产证券化的方式构建货币市场、信贷市场与资本市场桥梁，但与债券市场一样，我们同样担心未来企业资产证券化和信贷资产证券化常规化发展后产品流转不畅。同时，当前投资于“非标”资产的银行理财、同业等业务，实际采用的是证券化的形式，这些业务最大特点就是多元主体经营，也就是所谓的混业经营，银行和保险、信托、证券公司还有基金一起玩“非标”，但增加了融资成本。

2、收益率曲线尤其是信用债估值有待进一步完善

利率变动表现和决定了投融资效率，在工业化国家尤其如此。结合利率走势，可以看出一个国家金融市场特别是资本市场的发达程度，更可以看出国家未来的兴衰。因此，可以说一个国家的利率曲线是该国金融市场的“心电图”。 由于国债具有无信用风险的特征，国债收益率曲线的基准作用尤其突出。从定价的作用看，作为无风险利率，国债收益率曲线在债券市场甚至整个金融市场中起到标杆的作用，怎么强调其重要性都不过分。所以十八届三中全会决议中就明确提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，这也让人看到“市场在配置资源中起决定性作用”，不是一纸空谈。中央结算中心在这方面作了许多工作，国债收益率曲线已经广泛应用于银行、保险、证券、基金等微观金融机构的定价分析、风险管理、会计计量与业绩考核各个领域。

说到了债券收益率就不能不提债券估值。目前国内债券市场主要以银行间为主，债券估值主要参考银行间中债的估值，对于利率债，一级市场发行量大，在二级市场成交活跃，通过成交数据可以相对完整地构建出收益率曲线。但对于信用债来说，成交相对清淡，甚至某些企业债自上市后就几乎没有交易，所以估值对于这类债券来说显得非常重要。尤其是自2013年6月以来，市场收益率大幅变动，债券估值也大幅调整，且在企业债中，存在分期摊还，含权债以及浮息债等，此类债券在估值中尚存争议，一些债券估值与市场投资者预期偏差较大，交易时在财务核算及监管中均存在问题，直接影响了债券的流动性。

3、利率扭曲严重

中国的债券市场另一个重要问题就在于没有风险定价，风险衡量与资产定价大多依赖行政力量而非市场力量决定。若不是利率市场化的推进、互联网金融的竞争与倒逼，以及市场反复发生流行性紧张，银行很乐意将债券持有到期，甚至将信用债视作给企业放出去的贷款。但由此在股票市场和信用债市场产生的问题表现尤为突出。对股市而言，高利率的伤害很明显，简单来说，市场利率畸高会压制资产估值，导致投资人选择通过在固定收益市场杠杆操作，运用资金进行无风险的信用套利，规避股票市场上的高风险。信用债市场方面，企业发债利率高于贷款利率，比如2012年企业5年期贷款利率为6.55%，债券收益率比8%高的比比皆是，更不要说2013年流动性紧张时，所有企业债券的利率超过贷款的基准利率的情况。债券竟失去了流动性溢价的价值。

大家对高利率真的不敏感了么？在我国，能够发债的企业，除了中小企业私募债（俗称垃圾债）外，基本上都必须具备银行贷款资格，所以债券具备可替代性，使得该市场的意义、功能及发展潜力有限，这也是在扭曲利率问题中提到的债券市场规模大但优势没有得到发挥的主因之一。这与美国金融市相反，考虑到大企业可以有更多选择，通过发达的金融市场上多样化的金融工具融资，沃尔克今年在中国演讲时表示“沃尔克规则”要让美国银行专心为中小企业服务。美国的债券市场规模越大，流动性越好，市场效率也越高。大企业选择债券市场完全可以以相对于银行贷款更低的利率融资。如果要朝着发达债券市场发展方向前进，首先需要改变国有企业融资软约束问题，回归债券市场服务实体经济该有的职能。不然我们会一直担心信用债市场规模发展太大，供给压力增强，抬升融资成本。即使考虑到贷款诸如抵押及相关费用的隐性成本，债券的流动性证券特征应该是降低利率成本的关键，那问题的关键在于如何提升债券市场的流动性？

4、市场流动性亟待提升

债券市场流动性关系重大，除了有助于债券市场一级发行定价外，对于需要通过债券来管理资产负债风险敞口的银行而言，高度流动性的二级市场还能帮助银行解决资产和负债之间的久期错配问题。合理、健全的债券交易市场有助于改善整个金融市场的流动性、降低交易成本、提升金融市场效率，金融市场流动性的改善又反过来提高市场的成交量，资产和资源配置得以优化。以日本为例，日本公司债券市场主要因为不完善的流通市场，导致无法建立公正的市场价格机制，进而成为发行市场的障碍，导致公司债券市场发展无效，数年来公司债规模没有太大变化。虽然日本企业向银行借款规模逐年下降，但还是接近于公司债券10倍左右。日本金融改革初期，国内银行也出现过“存款搬家”的现象，本土银行发生了偿付危机，规模小的银行甚至破产，这除了和没有存款保险制度相关之外，还与流动性危机时债券市场银行机构同质性相关。尽管我们央行为提高市场流动性早已做出了很多努力，比如允许个人、证券公司、保险公司、投资基金以及养老基金进入银行间债券市场，但有统计数据表明，中票为当前我国债券市场流动性最高的债券品种，换手率也才一年九次。

5、投资人结构单一

我们的金融市场离发达国家的市场很远，主要表现在建立公司和投资人之间直接的联系的公司债市场和股票市场始终落后，风险始终还是集中在银行体系内。 投资人的同质性问题会影响二级市场流动性（和第4点问题直接关联），尤其是在银行面临共同的流行性危机时，就会出现集中变现抛售但难有买家的现象。从 1998 年开始，朱镕基和周小川等市场改革者认为，发展债券市场是银行改革过程中的一个基本组成部分。一个强大的债券市场应该鼓励银行以外的机构持有企业债务，这样风险也可以分散化。下面我们来看看具体的投资人结构情况：

表1：我国债券市场投资人结构（2013年末）

数据来源：根据中债登数据整理。

表1中，“其它”主要为特殊结算成员、非金融企业、交易所及个人投资者，它们在国债和信用债比重中占有一席之地。可以看出，虽然信用类产品银行持有的比重平均可能不到45%（较五年前65%已有大幅下降），但主要债券的投资人结构中，银行还是处于主导地位。有数据统计表示，国债2011年个人投资者持有比例1%不到，可以说是近于消失，而银行持有国债接近70%，国有机构持有92%，可以说是国家持有自己发行的债券。再以重启后第一单信贷资产证券化产品（12国开ABS）为例，投资人结构中，87%归银行持有，其中5%为次级，82%为AAA到AA-评级产品。剩余13%由非银行体系持有（其中券商自营和资产管理账户持有8%，证券投资基金持有4%，另外还有一家保险机构参与了认购。在利率市场化、互联网金融潮的背景下，资产证券化可以帮助银行信贷资产出表，可作为银行转型重要工具。但目前资产支持证券的持有机构仍以银行类机构为主，且在发行人之间护持的情况极为普遍，因此实际上被打包出售信贷资产仍在银行体系内流转，并未达到风险转移的最终目的。

四、 市场化的政策建议

在上述重点问题分析时相对应提到了一些措施，可以看出债券市场中存在的问题都是相互关联的，且主要与市场流动性和投资人结构相关，最后仅提三点政策建议，希望在债券市场规模做大的同时，进一步提升金融市场发展质量。

1、加大估值力度，进一步完善健全包括信用类债券在内的收益率曲线

我们需要进一步完善健全的债券收益率曲线，因为它是我国利率市场化改革的必要条件，也是中国债券市场基础设施建设的题中应有之义。中国经济一直都存在投资过冷过热的问题，这是因为很难在市场中找到可以参考的投资回报的信号。为控制经济中的投资冲动，中央政府制定了信贷限额和项目审批制度。有人认为，如果选用政府债券作为投资基准，那么中国经济中的投资过热问题就能从根本上得到遏制。例如，如果投资的边际回报率低于政府债券的收益率，那么投资就会明显放缓，因为在这种情况下，投资者更愿意持有政府债券。

鉴于中债估值仍为市场权威，中债登记公司应加大估值力度以提升市场流动性。由于市场发展越来越复杂、瞬息万变，单个机构的人力有限而债券类型和数目越来越多，第三方估值机构对部分信用债的估值重视难以周全，但如果不全面考虑，关系到投资人利益的零星的几支债可能就会对市场造成很大的冲击。因此在债市发展过程中，建议监管机构、行业自律组织，甚至大型银行或者券商等根据自己收集债券收益率信息入库，建立各自的估值模型，生成自己的收益率曲线，并与作为市场基准的国债收益率曲线进行研究对比，这会给企业的风险管理部门带来巨大的技术性的改进和溢出性效益，同时形成一定的竞争，为投资人和发行人提供更全面、完善的定价参考。

2、转变观念，在利率市场化的同时勿忘信用市场化建设

我们现在最大的问题是，利率市场化过程中，信用没有市场化，一个市场上，企业如果连发债融资的信用都经历不起，还债都成问题，需要政府银行的信用为之刚性兑付，企业根本没有条件上市。而中国的信用建设，不能看股市，要首先看债市，没有这个基础，市场化和法治化就无从谈起。毕竟要以市场化的方式解决市场无序的问题。公司是承担有限责任的主体，企业圈钱后的严刑峻法，在中国是失效的。所以在利率市场化浪潮中，不能忘记信用市场化，利率自由是技术和表象，信用基础是立法是定规。黄奇帆的“股票发行注册制改革”前要有很多准备的观点，和信用市场化是其实是一个逻辑，只不过我们这里并没有强调优先次序问题（黄奇帆强调了“打牌顺序”），还是侧重于发展多层次、多元化的市场化融资，具体依据企业的不同需求、不同资质条件而定。

金融监管部门简政放权的市场化改革方向获得了社会各界的肯定，但市场化改革更加需要监管在创新和风险之间寻找平衡，需要监管部门扮演中小投资者 “守护人”的角色，比如为营造良好的金融环境，建立并完善覆盖全社会企业的信用状况监测和征信系统。还是回到最初提出的新股发行问题，新股发行制度改革是一项系统工程，需要多方面的制度配合，整体推进，协调发展，不能单兵突进，更不可能一步到位。股权融资和债券融资缺一不可，债券可以视作标准化后的贷款，信用和债务在资本市场中自由交易是经济金融变革的重要表现。实际上，与企业信用类的债都是公司债（在海外，公司法明确规定，Corporate Finance的发债融资行为对应的都是公司债），发展多层次资本市场一定要始终铭记这一点，不可因为部门利益而造成市场分割。相反，为了推动市场发展，在有必要的情况下，监管应该朝功能监管方向转型。

具体而言，交易所上市公司IPO、公司债融资之前，可以借助OTC市场大力发展公司信用债，对社会来说，发债融资，付息还本（比如满三年以上）是对企业最直接也是最基础的一种考量办法，是信用建设的一种方式。对资本市场而言，是让市场发挥优势，实现信用市场化和风险定价功能的路径。IPO重启及奥赛康事件前后舆论对比，让我们更加坚信，社会信用和高质量的债券市场，对股市融资来说，是基础和基石，在有效遏制“圈钱”等短期行为的同时，通过资本市场严格的公司治理和债券市场信用方面的强约束，可以互为补充地相互规范市场主体。监管部门可通过多部门联席会议等方式，借助于各个协会、交易所甚至创业板、新三板的竞争合作，一起将市场做大做强，将优质企业推向成熟的资本市场，借助更丰富的金融市场工具，合理优化配置市场资源。

3、壮大银行之外的机构投资者，大力发展货币市场基金和公募债券基金

为发展市场及合理提升市场流动性，首先要壮大市场中的投资机构。对于当前以余额宝为典型的货币基金，随着其规模迅速扩大，应对应出台政策扶持货币基金与债券基金的发展，并且引导他们投资债券、资产证券化类产品。同时放宽证券公司的融资限制，比如包括资本金和证券公司收益凭证等获得债务杠杆，鼓励其从事符合自身风险偏好特征的投行业务。允许公募基金参加债券招标发行承销团，优先保证其对簿记建档债券的认购额。公募基金产品结构化，鼓励发行高风险高收益的债券基金产品，在支持中小企业筹资的同时满足投资者的不同投资偏好。再就是对保险公司进行投资者教育，引导保险资金投资债券及证券化产品。配合做市机制，降低债券市场做市商的准入标准，尤其是信用债。