近些年来，融资利率呈现系统性上行态势。经济结构不合理与扭曲严重，房地产和地方融资平台对市场利率不敏感而不断扩张，对实体经济中企业的融资需求产生了挤出效应，在债务和利率同时高企后，企业对高融资成本的难以承受以及对系统性风险和宏观环境的担忧，使得以制造业为中心的物质生产和资本发生转移，资金在金融体系内部循环，导致了所谓的产业空心化。2014年8月，国务院发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》（下称“金十条”），明确要求金融部门和金融机构认真贯彻落实国务院第49次、第57次常务会议精神，采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。

资金价格上升的金融推手

经济中的企业融资利率是基准利率加上对应风险后的加成利率，是信贷机构为满足实际贷款对象、在不同经济形势下形成的利率，包含了信贷机构风险溢价、流动性溢价和“正常”利润率等内容。

余额宝和银行理财推高短期融资利率

因为余额宝收益率高于银行存款收益率，银行面临“存款搬家”问题。而当前以余额宝为代表的货币基金产品，90%以上投资于银行协议存款，银行的这种吸储行为将导致银行负债成本上升，从而抬高企业信贷融资成本。而如果能够限制余额宝的投向，比如让其对接企业类信用债券产品，则可以降低债券利率，加强直接融资效果。同样地，银行理财产品的迅猛扩张，虽然助推了金融脱媒进程，但抬升了银行负债端的利率成本。对这种变相高息揽储的非理性竞争行为，需要站在金融市场整体视角来审视其效率和风险，思考其未来发展方向。

而且，大多数银行负债都具有短期性质，资产期限则长得多（理财产品的投资方向主要是票据、同业拆借、贷款、信托产品），这些负债在短期内不断滚动导致高度的期限错配，在利率上升时会由于资产价格下跌幅度大于负债价值下降幅度，遭受直接损失。以四大行数据为例，2013年底，从理财产品期限结构来看，其均以短期品种为主。其中，农行理财产品期限最短，3个月以内品种占比达到78.04%；建行则为75.46%。这种大规模的短期负债行为将极大地抬升企业的融资成本，增大银行流动性风险并激发投机行为。

同业、非标及影子银行业务推高中长期融资成本

由于不受信贷投向、存款准备金等监管指标限制，为追求高的收益和利差，同业、非标及影子银行资金主要流向了一些难以获得信贷支持的高风险领域，有的银行还把部分本应在表内核算的信贷业务通过同业业务，转到表外非信贷科目。同业资金直接或间接投向信托、小贷公司、担保公司、基金公司等，拉长了融资链条。一些同业资金在金融体系内循环，弱化了金融机构服务实体经济的能力。

影子银行机构，往往只是作为银行的通道，但其收取的利率却高于银行贷款利率的两倍以上，其资金主要服务于房地产行业以及地方融资平台等对利率不敏感而融资需求巨大的“吸金”部门。地方融资平台融资成本的上升，加上内含的地方政府和中央政府的信用担保以及“刚性兑付”要求，直接将社会的无风险利率提高到了10%以上，而企业融资只能在社会无风险利率基础上再加风险溢价，这对实体经济的挤压相当于连续多次加息造成的后果。利率的不断攀升，使得大部分企业的盈利与现金流都不能覆盖利息，只能通过发新债还旧债不断延期、展期。

直接融资增长背后的悖论

央行数据表明，十年来（2003～2013年）社会融资总量中银行贷款占比明显下降（由80%下降到50%左右），名义上的直接融资尤其是债券市场融资占比不断提高（从1.82%上升到10.42%）。但一个违背金融常识的现象是：经济中企业的融资成本不降反升。比如，2012年，企业5年期贷款利率为6.55%，债券收益率比8%高的比比皆是，更不要说2013年流动性紧张时，所有企业债券的利率均出现超过贷款基准利率的情况。而正常的逻辑应该是，债券市场规模越大，流动性越好，市场效率也越高，企业融资成本也会越低。为何债券失去了流动性溢价的价值？为什么债券市场的直接融资功能没有得到有效发挥呢？

问题就在于我们的债券市场并非真正意义上的直接融资。考虑到银行在信用类债券方面相互持有，债券市场的直接融资效果会大打折扣，目前我国银行间市场的大部分品种都不是直接融资，市场发行的金融债、中期票据、短期融资券都几乎全部被银行类机构认购，企业债券尤其是央企债券绝大部分也是银行类机构认购。企业的融资结构实际上并没有改变，银行类机构认购的信用产品和发放贷款区别不大，都需要银行承担风险，都会产生派生存款，都要计提风险准备，都是典型的间接融资。

杠杆高企

债务管理中的主要关系是利率、通货膨胀和增长之间的关系。高债务很可能会提高实际利率（长期证券收益减去预期通胀），这是导致债务存在爆炸式增长危险的复杂因素，因为利率上升会增加债务负担。例如，1970～1987年，世界各主要工业化经济体的债务和国内生产总值比率的上升与实际利率的上升呈明显的正相关关系。我国在国际金融危机刺激政策出台以后，也经历了过度负债、缺少控制和利率上升的过程。已有研究表明，我国非金融企业的杠杆率从2007年时的85%上升到了2013年的109.6%，远高于日本和欧美各地，高杠杆使得央行未来实施刺激性货币政策的可能性降低。为了消除增大了的债务风险和通胀的不确定性，贷款人和投资人自然会要求更高的利率，这也抬升了融资成本。

降低企业融资成本的政策建议

“货币端如水，修渠以导之。渠道若未通，灌水以覆之。江湖水漫时，田地皆淹之。何日待水来，通衢并池之”。为引导“交通”的畅通运行，笔者认为，管理金融这条输血管道以更好地服务于实体企业与经济，相对于交通工具（融资产品与技术），更重要的是要有有效“处置车祸”（化解债务风险）的交通规则（法律）和道路（市场），以保证偶尔的交通堵塞（资金面紧张）不影响交通（企业和经济）的正常工作与运行。“金十条”明确了当前企业融资贵的诸多问题，并要求相关金融部门与机构具体落实。可以说，是否能降低实体经济中企业的融资成本，将是检验金融监管是否有效、金融市场建设和改革是否成功的标准。对此，笔者提出如下政策建议：

一是在利率市场化的同时不忘信用市场化。我们现在最大的问题是，利率市场化过程中，信用没有市场化。利率自由是技术和表象，信用基础是立法、是定规。建议通过推进中小企业信用体系建设、建立覆盖所有企业的征信系统、完善包括《证券法》、《商业银行法》在内的金融市场法律法规等方式，加强信用建设，同时把握好利率市场化的节奏。

二是发挥证券市场功能，推动非标资产向标准资产转移。非标转标的要义就是让信贷、类信贷资产转化为可以流动的证券。如果优质资产能够转化为可交易、市场化的资产，就能发挥出资产流动性、盈利性作用，在拓宽民间资本投资机会的同时降低企业融资成本，这些都需要提振证券市场。建议以《证券法》修订，将“债券、资产支持证券、收益凭证”等固定收益类纳入标准化证券为契机，提升债券市场效率尤其是发挥信用类债券市场直接融资功能。同时将短期债务置换为长期债务，降低融资成本，以减少债务负担。壮大银行之外的机构投资者，引导余额宝和理财对接债券、资产证券化、债券基金等固定收益产品，形成直接融资的货币市场基金和公募基金。鼓励券商从事符合自身风险偏好特征的投行业务，在业务实践中提升投资银行能力。要求主承销商继续为所主承发行的债券负责，比如为主承的债券做市、提升产品流动性，加强产品尽职调查和存续期管理职责，及时披露风险信息，充分保护投资者的利益，为市场建设负责。

三是加强债务管理，降低地方平台无风险利率。只有让地方平台对应的融资利率降下来，还原真实的信用利差，才能实现有效的风险定价。对于城投和国企等软预算约束平台，未来需要通过透明化、阳光化、标准化的市场运作，建立起权责清晰、信息透明的债务管理体制。完善立法和执法约束，通过市场机制提升地方政府投资效率和信用水平，尤其是对地方债发行主体、发行程序、融资用途、偿还安排、信息披露以及危机化解机制等方面强化管理和规范。同时，防范信用风险恶化，在债务得到化解后，基准利率之外的“风险加成利率”也会降下来。

四是丰富针对中小企业融资的金融服务与支持。无论在信贷的间接融资市场，还是股票、债券等直接融资市场，大企业融资渠道都相对丰富。健全多层次资本市场体系，继续多渠道发展股权融资，在降低大企业市场融资利率的同时，继续优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排，支持中小微企业依托新三板、区域性股权市场开展融资，进一步促进私募股权和创投基金发展。银行业法律法规应培育和鼓励独立的中小银行的增长和发展，鼓励中小银行结合自身资源禀赋与特色化经营，以专门为中小企业提供金融服务与支持。比如鼓励中小银行成立独立的资产管理部门，让银行理财成为连接融资方和投资方的桥梁，而不是投资非标资产的工具；成立独立的投资银行部门，从事承销业务，帮助中小企业发行股票和债券。

作者单位：国开证券有限责任公司、清华大学五道口金融学院