每周一书，第五十九期（20140926）：《资产证券化与结构化金融——超越金融的极限》

作者：宋光辉

出版社：复旦大学出版社；

出版日期： 2013年7月第1版

一、整体观感：1、本书是一直奋斗在投行业务前线的宋光辉的作品。基于对银行、信托、证券、基金、保险、小贷、租赁等金融业务实践与认识，作者重点结合金融体系市场化（区别于常谈的利率市场化）论述自己对中国资产证券化业务发展的认识，从金融治理角度谈资本市场与商业银行业务竞争优势与定位问题方面的体会。帮助写序的某银行监事长、副行长点评作者“对商业银行业务有过扎实的学习与研究。当然，由于作者没有真正从事过商业银行业务，隔行如隔山，对商业银行的一些观点难免有些偏差。然而，资本市场的投资银行人员如此费心研究商业银行业务，确实让我产生了思考。这或许正是中国金融业混业经营趋势的外在体现。商业银行的从业人员也需要认真研究资本市场的业务了”。无论如何，不难看出，银行需要了解投行业务了解资本市场，投资银行也要加强对银行业务的理解，这是金融发展趋势决定的；2、简单介绍一下本书作者，作者在国内几大券商都做过资产证券化和结构化融资业务，属于少有的对国内各个金融业务板块都有深入了解的人，有湖南人典型的敢拼能闯的性格。此外，隆重向大家推荐一套作者去年组织翻译团队翻译的“证券化与结构化金融译丛”，比较喜欢他对结构化金融核心理念的如下概括——以万变（多种结构设计及多种技术的应用）应不变（最大化的满足投融资需求），其基本技术是将未来的现金流贴现。这套译丛共十本书，涵盖了ABS、MBS、CDO、CDS、REITs、结构化金融、杠杆化金融、金融工程、证券借贷与回购等资产证券化业务内容，目前刚出来的有《证券化导论》，这套丛书值得固定收益相关人士重点关注，如果能够有时间看原版当然最佳； 3、作者在工作中思考了许多有关中国金融市场中存在的问题，并有相应的金融行业发展分析和预测。将资产证券化和各类金融工具的结合与竞争的比较中去讨论，是本书区别于其他同类资产证券化书籍的最大特点。每周一书，第十七期（20131214）：《资产证券化——中国的实践》中提过宋光辉的新书有理念也有实践基础，而正是这实践基础是这些理念的源泉，让作者本书中虽然零碎但不断闪烁的光辉思想，能够引起很多做业务的固定收益从业人员的共鸣。作者的理想主义跃然纸上，我想，后记中的这段话让很多志同道合者印象深刻：“很多（资本市场）机构的保守与世故程度远甚于商业银行老大哥。面对着民众的期望，面对着历史性机遇，很多机构不敢冒一丝风险，却一味依附于商业银行等他方资源，执迷于与监管者之博弈，寻制度之漏洞而套利之，沾津自喜于所获之蝇头小利…”。在读作者这本书之前，和作者交流过对监管套利的看法，当时主要的判断是：不可持续，真正有理想有胆识的人，是不屑于如此的。关于这点我们聊到了当时的某位微博红人，尤其喜欢钻空子还津津乐道，我们一致的认识是尽量远离这种一心钻营、懂得越多只会害处越大的人。

二、细节心得：1、证券化的本质：证券化的本质在于证券的流动性，体现在标准化、规模化、公开化与集中交易化，实现上述基本条件，才能保证证券化技术能够发挥对抗风险和降低融资成本的核心优势。对于高利率、高收益的信托产品而言，难以持续，作为小众或者说高净值的土豪市场，空间也不会很大。如果信托公司还有证券公司要成为资本市场上真正意义上的投资银行，不仅需要在产品开发设计，还需要在产品定价、产品交易，甚至做市中发挥重要作用。而证券公司不等于投资银行，谁在供应链中发挥核心职能，谁就是投资银行；2、金融体系的金融治理：现实中的金融治理是下面三种典型治理模式的混合（1）以基金投资为典型代表的市场治理（2）以银行等信贷机构为典型的中介治理（3）以集团公司设子公司为典型的层级治理。作者在简要说明上述三种典型治理模式后，从成本——收益法则出发，结合不同主体、不同金融交易、不同国家金融体系说明实践中的金融治理情况。这一部分内容比较重要，虽然理论深度可以加强，但可以说是作者贯穿本书的重要主线之一，结合金融信息不对称、道德风险理论理解会更佳。资本市场的深层治理结合了市场型和中介型治理，资产证券化作为一项金融市场工具或者说技术，不但联通了货币市场、信贷市场和资本市场，更在于突破主体身份对参与金融业务的限制、打破金融资源的垄断格局、自由平等的市场化精神、还金融资源配置权于金融市场 、还资源配置权于市场。银行信贷资产证券化的道德风险与激励机制问题，是不得不深入研究的问题，这里仅仅提一句，如果要将信贷资产来资本市场上市流通，怎么约束次贷风险问题，首先是规则制定，严格按照资本市场规则，各司其职，各负其责，给自发挥金融治理功能，具体细节未来再叙，如果观察到这两年券商资管、基金子公司接了信托多少盘（数据显示这两年增长规模为10万亿元，80%以上作为银行通道，比信托给银行当小弟迅速得多），就值得思考非标转标的要义和价值，如何实现，结合美国数据也很有意义，危机后美国影子银行急剧收缩（2007年25万亿美元，此时传统银行负债规模为13万亿左右；2013年15万亿美元，此时传统银行负债规模为15万亿左右），而同时影子银行中的资产证券化发行规模和余额基本不变（2007年13万亿美元，2007年11万亿美元），一个细节是三房资产证券化发行规模与余额不降反升，私营机构基本退出资产证券化市场。毋庸置疑的是，资产证券化还是影子银行的主战场，被认可的金融创新，只是监管规则值得探讨，好过于非标等不透明的影子银行及其他；3、资本市场的创新与突破：目前中国信用债券市场对于违约事件的过分担忧，使得风险补偿溢价相对较高。在企业出现违约危机的情况下，往往有政府动用资源尽量避免违约事件的发生。这种违背市场精神的举措，实际上阻碍了资本市场的健康发展，也使得资本市场能够分散风险的作用无从发挥。违约事件发生的正确处理方式，是信用债券市场发展的根本。我和作者聊得最多的就是资本市场的创新与突破，资本市场与商业银行产品端的竞争，刚性兑付问题是重中之重，同时资金端的竞争即资金为王（按作者的常用说法是得资金者得天下），又是资产证券化发展的关键，加上直接融资的需要，发展货币市场基金和债券型基金怎么强调都不为过；4、资产证券化发展路径：这个问题值得借鉴国际经验，不仅仅于美国。可能的路径是——汽车贷款和租赁、信用卡、应收帐款、小贷，租赁款。当然我们不能忘了最重要的是房贷资产，但房贷期限太长，当前的利率环境考虑，短期相对容易处理，长期的话要考虑资本市场能力，要考虑浮动利率产品的设计。也可以换个方式提——供应链金融（应收账款证券化）、项目融资（BT、BOT资产证券化）、融资租赁（租赁资产证券化）、金融工程（CDO)。

三、个人理解：1、加上本次读书笔记的阅读，该书已零零碎碎读过三遍，本书中有很多光辉思想，深入浅出，很多观点犀利、有现实意义而不失深刻，若不是很多内容读来兴致盎然之时却突然中断，若不是很多部分欲言又止，若不是口语化很严重，我应该还会多读几遍。这本书算是一线工作思考所形成的宝贵资料吧，虽然也有很多值得商榷之处，但瑕不掩瑜，书中值得重点推荐的部分有知己知彼之三大业务（银行、证券、保险）、资产证券化与供应链金融、资产证券化与项目融资、中小企业贷款证券化，还有作者对于其中套利模式的总结。最近作者在自己的微信平台上坚持写作小品文，谈自己的业务体会和金融市场问题的认识，有纯粹干货也有思想火花，让人除了感叹他的勤奋之外，还敬服于他的热情、精神和使命感；2、作者写作本书时参考了200多本著作，作者直言也是爱书之人。由于和作者对市场的很多观念一致，对信托、对刚性兑付、尤其是对投行的认识转变有过一样的过程，还有对于银行的主导地位（一个段子是在他说投行想好一个方案时，需要完全赤裸给银行看，基本上没有商业机密科可言，银行学会了后，就可以说要你何用，自己就可以做了。我说这个在美国也是一样的，资产证券化归谁主导很难说清楚，最好统一监管，在一定规则下各负其责，谁主导无所谓，关键是谁负责，最好是借助二维码，就像超市里一扫，就知道从哪来的商品，对应信息一清二楚，信息披露的问题我在其他地方强调过很多次）再加上聊到许多彼此都读过的好书，因此很多时候很多问题都容易交流，同时羡慕作者始终冲在前线，积累经验，值得学习。不过，最让我赞叹的还是他的夫人（复旦大学数学系高材生），在宋总每次组织的论坛和交流中忙前忙后，为他打点好后台服务。还记得去年爬山我和领导提到这件事情时，领导说这当然最值得羡慕，一个男人在外面做得再好，连家人的肯定都得不到，那挫败感很强的，比如说，我们天天研究资本市场研究股市，股市还是这样让人难堪，夫人都不理解，自己就会感觉很失败；3、始终认为，与传统金融加强融合才是必由之路，无论资产证券化，还是互联网金融。对于互联网金融，互联网金融对商业银行的冲击很大，但同时我们要看到，它提升了经济中直接融资的比例，我们乐于看到互联网与传统金融走向优势互补、竞争融合的道路。对于资产证券化，举个例子：阿里巴巴通过资产证券化融资解决中小企业问题大快人心，我们最初认为阿里由于解决的是金融中最难的“信息不对称”和“道德风险”问题。但是仔细一想：投资人看中的是阿里的什么？中小企业融资问题中，阿里到底扮演什么角色？其实阿里只是一个大家都离不开的平台，离开这个平台，所以依附于它的中小企业都没办法生存，也正因为此，阿里才能够约束它们。据此我们思考另一个方向：现实中是不是有这样的平台？这可以说是一个企业生态链的问题，产业、供应链金融问题。现实中是有很多这样的平台的，除了电商服务平台外，很多大型国有企业，都可以作为能约束中小企业的平台或者称为“结点公司”，从这个角度我们甚至可以在互联网时代，重新思考和认真研究国有企业在我国政治经济中的角色和定位。当然，其中还有很多制度因素和技术细节要考虑周全；4、一滴水要融入大海，才能不干，若将这固定收益的市场力量与资源比作大海，希望大家都明白资产证券化市场在壮大之前不是想着争夺市场，主要还是共同建设市场，只有大家一起努力，努力将非标转标、努力推动市场化，未来才能通过市场规模的壮大、降低债务融资利率来共同赢利，目前标准化的东西盈利空间很小，利润动力不足很明显。不过宋光辉有米尔肯的特质，去年5月份这么和他说时，他骄傲地说要做中国的米尔肯，我笑着说米尔肯结局不好，而且在中国搞创新、搞创业，要承受的太多，没有好的风险分摊、分散机制。作者今年就相对悲观，对资本市场的热情少了些。我只想说，梦想还是要坚持的，万一实现了呢？市场化、证券化就是我们的一个梦想。市场中有很多与作者一样对中国金融体系尤其是资本市场改革发展抱有热情的青年才俊，且都是未来业界的将帅之才。

    “秦失其鹿，天下共逐之，于是高材疾足者先得焉”，就以这句作者喜欢的话作为结尾吧。很多事说到容易做起来难，未来“知行合一”的路还很长，但问题如果一直存在，思想就不会过时，我们需要做的是在过去的时光检验中，将有价值的那部分沉淀下来、提炼出来。