每周一书，第六十六期（20141115）：《私募帝国:全球PE巨头统治世界的真相》

英文名：The New Tycoons：inside the trillion dollar private equity industry that owns everything.

作者：贾森•凯利（Jason Kelly）

译者：唐京燕

出版社：机械工业出版社

出版日期： 2013年5月第1版, 2013年8月第5次印刷

一、整体观感：1、本书是在彭博新闻社工作了10年追踪全球私募基金行业领域的财经大记者贾森•凯利，记录观察神秘的私募股权行业发展变迁的历史故事——从20世纪七八十年代，由一个相对冷僻、摸着石头过河的行业发展成美国经济的主要推手。对于想了解黑石、凯雷、贝恩、KKR、TPG、华平投资等等私募巨头的资本运作内幕、华尔街角落里的投行家如何成长为资本巨擎的人（大型私募股权机构很大程度上就是创始人自身的镜子，一个机构有它深刻的老板烙印）来说，这是一本可资参考的科普书籍； 2、一切的逻辑都是因“钱”而起。从募资之道（Find the Money）、满城尽带黄金甲（All the Money in the World）到债务世界（The L<everage> World），到最后投资企业运作企业，完成投资循环，都是关于“钱”。本书的构建的框架在“私募股权投资的视觉之旅”中一览无遗，私募股权投资从募集资金到利用债务融资的财务杠杆进行资本扩张，再到收购企业，参与企业管理运营，最后通过派息、IPO或者整体出售等方式退出，完成利润与价值实现并分配利益。这个规则和原理看似简单的过程在书中贯穿并且惊心动魄，就好比围棋的黑白世界，规则就那么几条显得极其简单但气象无穷，能成为高手的不会太多，也就是说收购企业赚大钱的私募股权投资不是一般人玩得了的；3、作者在书中将私募股权基金行业看作是拥有很大潜力的青春期少年（不得不说又印象深刻的是，大佬们都在谈论的是退休的话题）：时而缺乏责任心，时而轻率，时而自私，市场在暴怒和自我怀疑之间摇摆。因为自身的努力和上帝的安排，这个青年获得了成长为社会中流砥柱的机会。希尔顿（Hilton）、汉堡王（Burger King）、玩具翻斗乐、唐恩都乐餐厅（Dunkin' Donuts）、J. Crew这些世界知名的大公司有何共同特点？答案是它们均由私募股权资本所拥有、控制并运营。由于私募股权基金行业的影响力正与日俱增，忽视或诋毁这个行业都是不明智的，无论你早晨饮用的咖啡或是你出差时下榻的宾馆和睡榻的床单，抑或是你邮箱里的退休金支票，都和它脱不了干系。

二、细节心得：1、 2005年至2007年资本市场杠杆收购的浪潮：2007年，私募股权交易占已披露的并购活动总金额的20%，这与廉价的债务融资和宽松的信贷政策密切相关（这与导致美国房地产市场危机的根源类似，负债容易的买房者竞价购买和套利投机意识导致了房地产成交价远远超出实际价值），具体些说，其中的重要原因有（1）养老保险基金和捐赠基金等有限合伙人对高额回报的贪婪（2）通过高收益债券市场获得债务融资，成为活跃杠杆收购的基石并深得投资人青睐（3）银行也设计了大量融资产品来加速市场膨胀，但这种融资品有典型的“潜在利益冲突”特征——投资银行向卖方提供顾问服务时，为了充分利用银行的贷款资源，也向卖方提供交易建议——在我看来，我们中国的理财产品把投资银行的活和自己的贷款资源都利用上了（4）低门槛贷款，这些贷款不用强制执行违约测试，银行会为私募股权基金兜底垫底，即使已经并购的企业出现了财务困难，也有方法让它们不会因为债务违约而被迫变卖（6）过桥融资；2、股息资本重组（dividend recapitalization）：这是投资经理购入或者卖出企业之前，通过暗箱交易将钱转给投资经理的一种方式。它是透过借款的方式向私募股权基金支付股息，“重组”的说法是因为这是返还私募股权基金初始资本的一种方式，对私募股权基金取得回报的方式和时间问题，业内存在争论。书中直言股息资本重组类似于二次抵押，代表了更多的债务，由被收购的企业背负。并购基金通过这种方式来改变资产负债表以创造大额支出（股息），同时继续控制企业，但其实对改善企业经营毫无用处，却让投资人短期内欣喜若狂，毕竟这是利润分配的一种方式，庞齐骗局也不过如此美妙。此时的资本大佬做的一件事好比书中所提讽刺画——有钱人给无家可归的人一件衣服和一片面包接着有钱人就毫不容情地从他身上榨取所有，直到眼睁睁地看着他饿死。确实，你救了一个人的命，但之后你死命勒索，还说“如果没有我的帮助，他几年前就已经饿死了”；3、黑石通过商业房地产支持证券（CMBS）进行债务融资，然后购买“水果篮”：整个20世纪90年代，黑石集团的格雷团队赚钱的方法都很直接，利用基金池中的部分现金混合银行贷款和债券，来收购他们认为被低估的房地产物业，然后通过改良和翻新，再在房地产市场上脱手。之后发生的重要事件更加刺激，玩出了花样（1）对愈加友好和更具创造性的债务融资工具市场加以利用，通过债务融资工具的创新来争取更大规模的交易，其中典型的是CMBS和风险更高的夹层贷款（2）格雷相信，大型酒店上市公司的总市值，要少于旗下各自业务价值的总计。这种观念使得黑石集团在2004年斥资7.9亿美元收购了一家大型酒店集团，然后将其旗下的某酒店业务以6亿美元的价格出售给凯悦集团。这种做法就是格雷所说的“我先买个果篮，然后把梨卖给最想买梨的客户，然后再如法炮制”。我想他来中国还可以找到买椟还珠的人，把椟卖个好价钱。

三、个人理解：1、这本书是一位称职的财经记者（曾经是关注金融和科技行业的杂志Digitalsouth的主编）所写的好书，因为有不少记者出身的朋友，看这本书时，我总想起他们有着“记者应有的特质和坚毅品行”，希望某一天他们也能写出中国金融市场比如说债券市场方面态度客观而历史翔实的科普著作。本书的缺点是深度不足，翻译也有很多地方值得推敲。最近20年来，私募股权行业野蛮生长，部分基金抓住机遇，脱颖而出，成长为资本巨鳄，同时，这个过程中养老基金、捐赠基金、主权财富基金的壮大，以及投资银行、会计、法律、顾问等交易相关配套业务和能力的发展，也是值得借鉴的；2、这本书是两个月前张育军主席助理推荐四本书（《门口的野蛮人》、《对冲基金奇才》、《私募帝国》、《富可敌国》）时唯一没有读过的。记得当时有一点债务方面的感想是：对于债务杠杆高企的国家而言，金融危机与崩溃的过程通过对冲基金的极端形式（类似于军队作战）表现，可以体会资产价格的暴跌和收支状况的恶化，如果债务人为减少债务偿还贷款时大幅减少开支，后果不仅仅是经济低迷，低收入和低通货膨胀，还使得债务人还债更难（去杠杆化冲击）。这个过程中，对冲基金一直孜孜不倦做的“风险和流动性套利”（对降低风险溢价和流动性溢价有好处），值得监管关注和研究，记得索罗斯《危机与变革》中也有针对对冲基金的问题“求监管”，必定有其合理之处，虽然监管在这方面更加难为，现在读的这本书中对与私募股权基金相关的债务杠杆、就业、纳税、收入不均和阶级悬殊等重要问题的反思，同样是值得监管人员思考的；3、最后再汇报一下最近的思考：书中提到，20世纪80年代，很少有私募股权基金经理在企业经营上狠下功夫，但现在已经是现代并购交易中的核心，如贝恩资本花12年时间在达美乐披萨中获得近5倍回报的并购交易，这应该得益于贝恩依靠强势的管理咨询起家，同时它涉及的业务和行业非常多样化。结合当前债务情况和地方融资PPP模式与项目收益债券问题想到，由于债务融资趋于困难，成本有降低需求，转向改善经营管理而盈利的方向是政府和公司都需要考虑的，不要让职业经理人端公司的碗，砸了公司的锅，还破坏了市场环境（除了这本书外，还有很多书里都有这样的启示，比如《高盛帝国》，高盛的合伙人制度有其道理的）。这是一个需要企业家精神和气质的大时代，大国崛起需要更大力地鼓励企业家及其创业活动。而最近应该做成标准的资产证券化的所谓的项目收益债，它们只是形式上是资产证券化而已，让我想说，融资工具再怎么创新，从融资方角度，狭隘，摆脱不了市场环境的沼泽泥潭，偷梁换柱地借助母公司信用、银行信用，都为变着法降低自身成本，没人考虑下一单，没人考虑市场的未来发展。