每周一书，第六十七期（20141121）：《资产证券化——理论与实务》

英文名：Asset Securitization :Theory and Practice.

作者：扈企平（Joseph Hu）

译者：郑磊

出版社：机械工业出版社

出版日期： 2014年6月

一、整体观感：1、中国资产证券化教父扈企平。本书是标准普尔中国区总裁扈企平博士撰写的资产证券化专业书籍，扈博士也曾担任标普纽约总部董事总经理、全球结构金融研究部门负责人，在1997年6月加入标准普尔之前，他还曾经服务于欧本海默公司（Oppenheimer& Co.,Inc.）,担任住房贷款研究部门负责人，董事总经理；在野村证券国际（纽约）（ Nomura Securiities International）公司任高级副总裁、雷曼兄弟公司执行副总裁、哈顿公司高级副总裁、所罗门兄弟公司副总裁及住房经济学家，美国房利美经济学家和美国缅因州大学经济学系助理教授等职务。其实，最让我印象深刻的是他这样一个TITLE，中国资产证券化教父，在人民大学听他讲课的第一次，觉得他真的就是有如传道士一般，带着自身30年工作经验以来的信仰和信念，如传教般到中国推动资产证券化事业的发展； 2、本书最大特点。这本书的内容设计是为了让读者获得对资产证券化的基础知识和完整的理解，致力于提供关于这个市场发展演进的回顾、所需的理论框架，以及相关主要产品的细节和潜在收益方面的内容。其中最大特点在于，对不同种类的住房抵押贷款和住房抵押贷款支持证券系列话题进行了系统介绍，对了解住房抵押贷款证券化交易中基础资产的信用质量、法律结构、现金流结构、业务操作流程都做了详细描述，对于提前还款、久期和信用分级等重要内容也有论述；3、借鉴美国资产证券化的经验，探讨中国资产证券化的发展。本书由中国人民大学出版社2007年7月份出过一个版本，作者的初衷就在于希望通过介绍美国市场发展历程与经验，对中国开展资产证券化业务提供积极的参考价值。该书再版后，大部分数据更新到了2009年，将全球金融危机后的美国和亚太资产证券化市场情况补充了进来，虽然这一部分显得过于单薄，但作者明确的 “市场底部是验证资产证券化成功与失败的最佳时点和地方，而且为未来的透明、自律和更严格监管的资产证券化市场做好规划” ，不但是信念，也是坚定了资产证券化的潮流与方向。当然作者也说，并非所有好东西都有好的结局，在金融市场，审慎应是我们一切行为的指导原则。前半句可能针对中国金融业务的发展，后者可能得益于全球金融危机的教训。

二、细节心得：1、资产证券化市场长期成功发展的九大要素：美国资产证券化市场的长期成功发展不是偶然的，出现危机与崩溃也是有其根源的，成功依赖于如下九个要素的实施（1）审慎合理的贷款发起过程（2）相辅相成的法律架构（3）完整的现金流分析（4）清晰定义的会计准则（5）审慎的信用风险评估（6）周到全面的投行服务（7）成熟的政府债券市场（8）有活力的二级市场（9）广泛多样的投资者群体；2、REMIC：美国国会在CMO问世三年后，迫于市场对于抵押贷款的巨大需求和市场参与者的说服，通过《1986年税收改革法案》允许发行多档过手证券，产生了房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）,修改授予人信托结构,联邦税务部门认可其为非应税信托。1994年2月，由于交易结构创新变得激进、美联储提升利率抑制通胀以及流动性受到限制，狂热的REMIC市场遭遇了崩溃。直至1996年反弹复苏，REMIC证券市场的复苏、增长和扩张的原因主要可以归结为（1）投资者对具备结构化现金流的抵押贷款证券仍有强烈需求（2）持续和大规模的抵押贷款需求需要通过REMIC市场提供有效的融资途径，而多档过手证券时最有效的抵押贷款融资模式（3）最重要的一点是现金流结构简化使得收益率价差重新调整，当REMIC市场陷入不景气的时候，单档现金流证券的定价和现金流结构发生了很大变化，为市场的复苏铺平了道路；3、金融创造价值：健康的金融市场有助于促进GDP增长,进一步提高经济发展和人民生活水平。对于债券市场呢，可以按照下面的方式表达——发展健康的债券(固定收益证券)市场,金融创造的价值表现在何处呢？促进资本市场均衡发展，为化解商业银行不良资产提供便利，提高金融机构资本金的利用效率。而固定收益市场中的资产证券化，对于美国经济的稳定增长做出了重大贡献，提高了美国人的生活水平。可以说，资产证券化是“金融创造价值”最有说服力的见证。

三、个人理解：1、这本书是作者在美国出版的英文原著Basics of Mortgage-Backed Securities（《住房抵押贷款支持证券概论》）的基础上扩充而成的，按照前面的介绍，要搞清楚MBS、CMBS，这本是必读书，法博齐都认为的不二选择。对于诸如消费者贷款、商业租赁、公司债券、商业和工业贷款或者其他可以产生稳定可预期现金流的基础资产类的资产证券化产品，掌握住房抵押贷款证券化交易的方方面面可以作为最合适的知识基础与出发点；2、每周一书，第十七期（20131214）《资产证券化——中国的实践》中有提到扈企平【美】的《资产证券化—理论与实务》，中国人民大学出版社版本的“遗憾是略显单薄，所幸的是作者近期将有英文版的第二版出品”，如果要说读海外资产证券化作品，基础最好的专业性书籍首推这本。可以与之一并阅读的还有《银行的秘密——现代金融生存启示录》（[美] 加里·戈顿(Gary B.Gorton)）、法博齐编著的系列丛书，不过最经典的我认为还是那本《欧洲结构金融产品手册》，以及林华新书《金融新格局——资产证券化的突破与创新》。都可以作为一面可资借鉴的“镜子”，正衣冠；3、2013年10月份左右，曾向扈老师咨询过关于多德法案对证券化的影响的问题，扈老师说他自己甚至连summary都没有读完，多德法案太长太厚了（印象中是2300多页吧），包括大量的对交易细节的监管。他认为这样的监管的回归是一种对到达某种极端（过分自由化，过分依赖自律）的矫枉过正。多德法案中对证券化最重要的一件事是次级档留存，扈老师认为这是Cover Bond的回归（Coverbond大概在5%左右，而一些企业购买的劣后资产多在10%或者8%以下，一般认为8%到10%之间是显著性-significant-的分界线）。CoverBond在1980年资产证券化刚刚开始的时候就有，后来大家对于证券化产品的认识以及随着市场流动性的增强，CoverBond就不再被过多使用了，而即使购买的CoverBond往往这个企业也是要卖出去的。这样就实现了“出表”。关于欧洲CoverBond的思考，我做过一些文章，但还在成熟完善阶段，以后有机会再做系统阐述。

备注：记一则2013年11月份的故事——回人民大学听作者讲课，课后在校园里交流时，扈老先生一直说，资产证券化千万别学韩国，更别学日本，金融的正宗还是美国，台湾学的是日本，学残了，债券市场占比比内地还低。他说的不定都对，但有一点肯定是对的，我们不能走回头路，我们要做长期建设的事情。我同他聊到一个寓言：荀子劝学中说＂南方有种叫蒙鸠的鸟，筑巢用自己羽毛，找来最精美的丝，相当精巧。但巢筑在脆弱的芦苇上，大风一吹，鸟蛋碎、幼鸟亡＂这个是必须要学美国建基础设施的，取巧的路径是短视盲目的。扈老说接触资产证券化快三十年了（八五年哈顿公司高级副总裁离职后），一个月后可能再也没有激励去讲了，也许他真的失望了。