每周一书，第六十八期（20141128）：《资产证券化——国际借鉴与中国实践案例》

郑磊@编著

出版社：机械工业出版社

出版日期： 2014年10月第1版

一、整体观感：1、本书结构与框架：本书是上一期读书笔记扈企平先生《资产证券化：理论与实务》一书第二版的译者郑磊博士所编著的新书。内容主要分为理论和实务两大部分，每部分都有五章内容，理论部分突出了中国资产证券化与欧美传统意义上的资产证券化的差异之处，尤其是重点介绍了中国资产证券化的理论架构和方法流程，实务部分根据中国资产证券化的实践特点，汇集了15个不同时期、不同行业、不同种类和特点的信贷资产证券化和企业资产证券化为主的案例，最后的第十一章提出中国发展资产证券化业务的建议； 2、本书作者：郑磊博士，金融资本市场和企业战略专家，现任某上市股份制银行在港投资银行投资董事，主要从事跨境金融和跨境财富管理业务，横跨投资银行和商业银行交叉产品与服务。作者具有管理咨询、企业投融资等方面10年工作经验，先后任职于企业融资（香港上市保荐承销业务）、资产管理和中国业务拓展部门，为大型国企、政府机构和近百家中小企业提供过辅导与投融资服务，曾带领招商银行招银国际“千鹰展翼”选择权投资团队筛选、谈判完成了中国内地600余个中小企业选择权投资（夹层融资）项目，并负责为所投企业提供投后增值服务和管理；3、本书特色与精彩之处：这本书的特色之处在于实务部分的精解，每一案例都有对应的项目简介和融资目的、方案设计和特点、基础资产分析、风险分析与增信对策，以及对同类典型案例做了专业点评。书中最精彩的内容或者说给读者以最大启发的也许有三处（1）中小企业、小微企业及个人创业者的贷款证券化，作者对其中的优劣势的大部分理解与分析都客观到位，这是深谙中小企业融资业务的体现（2）风险分析与增信对策，该部分可供募集说明参考与深化，做业务的人知道问题在哪里，也就知道如何尽善尽美，哪怕百密一疏（3） 跨境和离岸资产证券化，这是作者的看家本领，也如后面所说，更大的意义也许在于以开放促改革，以开放引进先进金融技术与机制。

二、细节心得：1、 资产证券化八重法律关系：资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及多个经济法域，包括特别目的信托的设立、资产支持证券的发行和交易、承销商的运作和责任承担、信用增级机构的责任承担、监管机构的审批和监督等多个过程。大陆法学界提出多个主体存在着委托代理、信托、民事代理、投资、担保等多重法律关系，纷繁复杂。八重关系可以简述为（1）发起人和发行人之间的信托关系（信托法意义上）（2）发行人与投资者之间投资关系（证券法意义上）（3）发行人与证券承销机构之间民事代理关系（4）发行人与服务机构之间委托代理关系（5）发行人与资金保管机构之间委托代理关系（6）发行人与信用增级机构之间担保关系（担保法意义上）（7）发行人与会计师事务所、律师事务所等中介机构成立的委托代理关系（8）金融监管对市场参与各方的监督、管理关系（经济法意义上）；2、企业资产证券化中的“双SPV”交易结构：2013年11月，“广发恒进1号”正式在深交所挂牌交易，成为首支登陆深交所的融资租赁类集合资产管理计划，被称为MABS——“基于市场的资产证券化”模式，特点在于使用了“双SPV”交易结构，通过均实行备案制的“集合资产管理计划”和“基金专项计划”避开审批流程，具体操作如下（1）首先由广发证券募资设立优先/劣后级的恒进1号集合资产管理计划（2）通过一家基金子公司专项计划，优先级由恒进1号认购，次级由华融租赁持有（3）基金子公司用优先级份额募集资金，买入华融租赁一笔租赁资产3年的收益权；3、借鉴发达国家经验，走出特色发展路径：由于基础法律架构的不同，我国资产证券化体现的形态与欧美传统的资产证券化有很大的不同。但欧美和亚太地区的资产证券化实践与发展过程中，碰到的许多问题与我们今天很类似，解决方式也有许多值得我们借鉴的地方。他山之石可以攻玉，作者认为可资借鉴的有益经验有（1）政府的两大作用(a).通过政府支持企业或者政府直接赞助的方式为资产证券化提供担保(b).为资产证券化进行专门立法。（2）处理投资者和发行人之间信息不对称引发的代理问题(a).信用风险自留规则，不能出售、抵押或者对冲，以保证产品存续期内利益一致(b).最短锁定期要求，资产负债表停留时间越长，资产风险就越少(c).设立风险储备基金，确保发起人承担低质量贷款证券化的风险(d).更为审慎的监管政策。（3）信息披露，证券化市场信息的透明性对于提高市场的流动性和资产定价的有效性尤为重要，欧美开始要求披露资产层面的信息。（4）加强投资银行在资产证券化中承担风险控制的责任。出于最为基本和亟需解决的问题考虑，作者针对中国资产证券化的具体建议有（1）补充和完善基础法律框架，降低法律基础设施不健全和规定不明确引发的交易成本（2）全面引入备案制，打通银行间和交易所市场（3）加快建设征信体系，改变发行人付费的评级模式（4）完善会计准则，加强税收优惠政策支持（5）取消试点，实现业务正常化（6）推动跨境资产证券化。

三、个人理解：1、这本书是对中国资本市场怀有极大热情的专业人士编著的资产证券化专著，作者同时希望能够由“准资产证券化”转成真正意义上的资本市场上的资产证券化产品，从对基础资产更为广泛的企业资产证券化体系过于薄弱的介绍及第七章中具体案例与解析来看，表现得尤其突出。我的认识和体会是，如果要让金融真正做到能够支持实体经济实业领域，那些支持非金融企业的ABS产品，对应的企业资产证券化应该在“负面清单制”下极力扩大范围，当然，这也有其中要考虑的市场发展路径与一定的风险控制，投资者认识与市场成熟也需要一个过程；2、如果说要从发行人角度看资产证券化发展之必须，那就是投资银行应市场需求，设计产品减少融资中出现的不稳定性和进一步降低融资成本，这两点和我国当前的现状和宏观背景类似。美国可以创新的空间已经很少了，产品早已如迷宫一般的琳琅满目，投资者和发行人可选择的有很多，我国的优势在于产品创新可以给市场带来活力，无论投资者还是发行人都需要这种活力来保障市场的可持续健康。监管对于银行贷款期限错配的重视以及对其资本金约束与要求，在我国对应了太多影子银行和表外非标业务，这体现了我国资产证券化业务发展的软肋，也是金融市场和资本市场的软肋，作者总结为扈九点（参见上一期读书笔记扈企平先生关于资产证券化成功的九大要素）中的关键三点（1）基础资产发起需要一个良好的初级市场和运作流程（2）信用风险评估的客观、独立与透明（3）让投资者能够有辨识风险、稳健投资的专业能力，也就是投资者教育；3、这本书和现在不断涌现的资产证券化与结构化金融著作一样，有助于市场对资产证券化产品的认识，其中案例分析和操作重点流程描述与分析对市场发展的正面作用和意义很大。个人认为，这本书如果再晚一年出，效果也许会更好，因为其中很多业务与案例可以深化。如果作者帮着扈企平先生把再版的书增加最新数据和美国资产证券化新规的内容（扈企平先生最新一版书，如前一期读书笔记所说才到2009年，不及他PPT讲课内容中及时和新颖），同时本书能再加上未来备案新政后的资产证券化案例，想必会是更加美好的事情，毕竟市面上已经有了太多踩着点来的书，这一方面展现了资产证券化的火热，但同时也突出了业务发展的尴尬，大家都等着业务发展，研究才能跟进，不再是大家都说的如媒体一般反复谈论的内容，毕竟理论上已经是非常成熟的了。美国成熟的市场经历了一场大的洗礼，人家都玩出了一场可以总结教训的金融危机，我们的资产证券化过于审慎，都是最优质的资产，对于资产证券化内部增信、信用分层作用不明显，不过不良资产证券化和中小企业资产证券化也许是将不良因素纳入资产证券化市场的最好方式。最后，还是强烈推荐书中的“推动跨境资产证券化”相关内容，并注意其细节，这部分让我们清楚地看到，我们很多大企业在近30年前就开始尝试了标准的资产证券化，不过却是在海外，其中很多细节都值得认真学习与思考，如果看了后有热血沸腾的感觉的话。还是想起去年大概这个时候读《晚清七十年》时，就资产证券化所作的感慨，我们照搬技术甚至用他人的技术不难，关键问题在于如何实施与之配套的制度和环境建设。本书跨境案例部分的意义应该就在于开放式竞争合作，以开放促改革，以开放引进先进金融技术与机制，促进基础设施的良性形成。