每周一书，第七十二期（20141228）：《资产证券化法律问题研究》

作者：洪艳蓉
出版社：北京大学出版社
出版日期： 2004年7月出版,2005年2月第二次印刷
一、整体观感：1、本书是关于资产证券化一般法律原理的著作。按照引言中所述，通过对美国、英国分散式资产证券化法律调整模式和法国、意大利及日本综合式资产证券化法律调整模式的考察，详细阐述了资产证券化运作流程中的资产风险隔离、证券发行与交易、税收处理与离岸操作等环节的法律要点，并突出了商业银行参与资产证券化活动的特殊性和资产证券化监管的重要性。以这一资产证券化法律操作原理为参照，书中在阐述证券化推行必要性与金融安全防范的基础上，对比我国当时的法制环境，提出我国开展资产证券化活动的法律框架构想； 2、本书分为七章，除了第一章的资产证券化概述（基本问题说得非常清楚明晰，科普必备）和最后一章中国开展资产证券化活动的法律框架构想（当时国内还没开展实质意义上的资产证券化，作者对我国开展资产证券化活动的法制环境做了述评，并提出不少立法建议）外，都是针对资产证券化相关的法律专题展开论述，分别为证券化资产风险隔离相关法律问题、发行和交易相关法律问题、税收处理相关法律问题、银行参与资产证券化活动相关的法律问题、与资产证券化国际运作相关法律问题；3、资产证券化对经济的良好促进作用，来源于其本身作为一项金融创新所具有的优越性。就效果而言，金融创新可以分为四类（1）风险（价格风险或信用风险）转转创新（2）流动性提高创新（3）信用创造创新（4）权益增加创新。资产证券化在法学本质上是一项债权（融合债权、担保、证券于一体），具有信用风险转移、提高流动性、基于资产的信用创造三大创新功能。
二、细节心得：1、完全信息披露主义：指的是“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资者所必要之情报，而投资决定之本身则委托投资人之自由判断哲学指导下形成的注册登记制监管体系，包括了以下几个要点（1）提供与证券发行相关的一切信息并保证其真实、全面、准确、即时，是证券发行人的法定义务（2）假设所有投资者都能基于有关公开披露的信息作出适合自己的理性投资判断，那么因此而产生的经济盈亏完全是投资者自己的风险（3）证券发行只受信息披露是否符合法律要求的程度影响，其他有关企业自身素质等因素均不作为证券发行审核的条件。如果有关资料已完全公开，主管机关无权阻止证券的发行（4）证券管理机构的职责是审查披露信息的全面性、真实性、准确性与及时性，并不对发行行为及证券品质作出判断。管理的目标是保证投资者能够获得判断的基础，而非代替投资者作出判断（5）发行人申报后法定时间内如果未被证券管理机构拒绝注册，发行注册即为生效，且证券发行无需政府授权（6）在证券发行过程中，如果证券管理机构发现发行人公开信息有虚伪、误导、不实、欺诈等情形，可以颁布“停止令”，阻止证券发行，并要求发行人承担法律责任（7）发行人仅对其公开披露文件中的不实陈述所导致投资者的损失承担法律责任，并不对投资者因其投资决策失误或因不实陈述以外的原因导致的损失负有法律责任；2、美国证券立法制度在私募发行和公募发行之分野：尽管私募发行和公开发行和公募发行存在着诸多差别，但其中的利弊得失却都明显地反映了二者此长彼短的对应关系。基于此，在监管制度的设计上，也就导致了在对私募发行放宽其披露要求（资产支持证券作为证券，其发行与交易就要被纳入证券法的监管中，需按照完全信息披露哲学的要求。不过证券化操作会寻求所谓的“豁免交易”的豁免，主要是私募交易的豁免）地同时不忘设置特定条件，为投资者提供最低先限度保护。在对公募发行强化其信息披露义务的同时不忘提供便利措施，适度减轻发行人的负担。这一松弛得当、权利义务配置平衡的法律监管框架，为资产证券化的发行人提供了一个较为宽松自由的发展环境，使其得以在私募发行和公募发行之间作出利益最大化的选择；3、银行参与资产证券化时披露客户信息的问题：资产证券化过程的成功展开和成本的节约很大程度上取决于信息资料的获得，亦即作为发起人的银行对客户信息的披露程度。除了要向各类相关机构（SPV、评级、负责资产管理和资产现金流的收集与分配的服务人等等）披露信息，银行还要考虑证券化披露资产/客户信息的客观需要与银行基于行业惯例、合同约定、法律规定承担保密义务的要求构成的尖锐矛盾，因为稍有处理不当，银行在信息生产、传递过程中可能发生违约或者侵权，从而延误甚至破坏证券化进程。
三、个人理解：1、这本书是在作者博士论文的基础上修改完成的，是一本学术著作，再加上法律人逻辑缜密、语言严谨，读完是觉得作者在资产证券化研究方面非常扎实，字里行间都彰显法律学者认真负责的态度和严谨的学术作风。如果想避免由于书籍出版了十年引起的信息“滞后”，也可以跟踪作者的文献，可以与之配套看的是美国塔玛·弗兰科的《证券化：美国结构融资的法律制度》和彭冰的《资产证券化的法律解释》，都是法律基础问题，不会显得有多过时；2、在这本书之后不久，美国出台了针对资产证券化业务的法规Regulation AB（Reg AB）， 由美国证券交易委员会（SEC） 在2004年年底发布，2005年1月7日起生效执行，这一管理办法为资产支持证券按照1933年《证券法》（the Securities Act of 1933）和1934年《证券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）提交登记和各类披露事项提供了依据。金融危机后，美国对资产证券化的监管作出了相应反思，2010年4月开始了为修订Reg AB初次公开征求意见，《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》对Reg AB提案及评论内容有所吸收，随后2011年7月Reg AB对应于多德法案监管的要求重新征求意见，并于2014年初再一次对较敏感的资产层面数据方面开放评论。最后， 2014年9月4日，SEC完成了有关Reg AB的修正案（Reg AB II）,针对资产证券化信息披露、报告及产品登记注册发行作出新的规定。Reg AB II旨在通过全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息披露及报告要求，提高证券化市场的资产信用质量和信息透明度，为投资者及其他市场参与者提供充分、及时而有效的决策信息，减少投资人对评级机构的依赖程度。新规已于2014年11月24日正式生效（9月24日以联邦公报的官方正式版本发布，随后第60天生效） ；3、新规683页，放在kindle里读完了，做了些笔记，写了篇文章与洪老师交流。 如果先好好读完这本书再写文章，再研究美国资产证券新规会更好，鉴古知今，研究也是这样，看看那时候这方面的学术专家做的研究，结合这十多年来的历程，也可以体会资产证券化为什么这么难行。最后想谈一点对资产证券化信息披露的看法，完备的信息披露是充分保护投资者利益的前提，数据的公开可获得性，会提升评级竞争，也有利于检验评级，那些不能够采取内部评级和检验方式的投资人，可以购买第三方机构（比如第三方分析师以及学界）提供的信用评级意见和报告，投资人只需要评估这些机构报告的表现即可，使得投资人可以不再依赖评级机构。美国资产证券化新规的出台，对信息披露的要求进一步严格和明确，直接落实到基础资产层面信息，重点突出，考虑周全，对可能存在风险因素揭示到资产池内部，提升资产证券化市场的信息透明度及时效性，全面规范资产证券化产品注册发行及存续期间信息报告披露要求，为投资者及其他市场参与者提供充分有效的决策信息。中国目前对资产证券化产品信息披露要求仅仅在于监管部门制定的规章 “披露规则”或者“公告”内容中要求定期披露受托机构报告或者年报，与美国资产证券化业务的报告及表格体系相较，还是相差很远。个人认为，资产证券化要发挥优势，就好比现代社会大超市的发展，不但因为标准化、规模化、公开化和集中交易化降低了产品价格，更重要的是减少了信息不对称，减少欺诈一次性敲竹杠行为。如果有一天资产证券化的信息披露，能够做到如超市里每个产品二维码一样提供产品来源、生产服务商信息、相同产品竞争价格等公开透明的信息，就能够追究生产链条上各个参与主体的责任，降低信息不对称所引发的利益冲突。