每周一书，第七十三期（20150103）：《国债的历史——凝结在利率中的过去与未来》

作者：富田俊基（日）

译者：彭曦、顾长江、曹雅洁、韩秋燕、王辉

出版社：南京大学出版社

出版日期： 2011年6月出版

导读词：政府借债有妙方，八大强国齐登场。五百年来证券梦，金融中心谁家强？
拿破仑，战争狂，发债输给了英镑。债务违约失信任，市场警钟早敲响。

一、整体观感：1、本书从21世纪初日本国债所处的状态（国债余额持续猛增、国内保持低利率水平而国际金融市场上被追加风险溢价）着手，通过国债与市场对话，通过国债与历史对话的方式，追溯了国债的起源，阐明其本质，并通过对历史上欧美及日本等主要国家的国债利率差的比较分析，就国债的本质、国债利率的确定、国债的实际价值、各国国债的信用风险等问题进行了广泛的探讨，希望能够在回顾去的同时能够展望未来； 2、本书由序章和4部16章构成，序章最值得一读，有对基础命题和主旨的整理和阐述。第一部分“诞生与考验”对从国债的诞生到拿破仑战争结束的1815年的时代进行叙述，并将绝对王政（法）与立宪君主（英）筹集资金的做法进行对比，以探讨国债信用度的根源。第二部“深化与扩大”以在大航海时代发挥了巨大作用的英国国债为中心，对从拿破仑战争后到一战爆发之前的100年进行叙述，英、法、德及南北战争时期的美国和明治维新时期的日本的财政与国债市场有所突出，各国国债作为国际资本移动的中心载体，在伦敦等国际金融市场频繁交易。第三部“由崩溃到暂时稳定”对在一战中毫无节制地发行国债的状态和过程进行了叙述。第四部“国债在闭塞经济中膨胀”以经济危机和二战期间主要国家的国债市场为对象，对日、德、英禁止资金流动、推行低息政策，以及大量发行国债的过程进行了论述。书中叙述停在了1951年3月美国财政部与联邦银行达成的协议；3、通过从英国光荣革命到美国财政部与联邦银行协议（该协议使得金融政策从国家债务管理中独立出来，央行是对议会负责的独立机构）的国债历史的梳理与总结，作者认为，国债市场不仅仅体现了该国的政治，也典型地反映了该国的历史。国债价格不仅反映过去，而且还能展望未来，预测到该国未来的走向。这是因为，国债市场对于状态的变化反应敏感，一方面依存于过去的惯性，另一方面又反映了期待未来的这种人的本性。因此，说国债凝结了该国的过去和未来也不为过。

二、细节心得：1、热那亚证券化手法：12世纪的热那亚共和国（对应的是资金筹集人），议会为了筹款，将用于返还本息的税收（该征税权对应了明确而特定的现金流）与其它税收分离开来，交给辛迪加银行团保管（对应于SPV）。辛迪加银行团以该征税权为担保，发行红利7%的出资证券（资产支持证券）来筹集资金，提供给热那亚共和国。这种证券化手法和今天的证券化别无二致，降低了信用风险，确保高信用度，筹资人用这种方式筹集资金，比用自己的信用所引致的成本还要低。后来荷兰联邦荷兰州的国债制度也是基于债权人认为“皇帝和国王总有一天会去世，债务的继承人也不确定，而即便只是领邦，其议会是永久性机构，其信用要度要高于国王”。随后威廉三世将此制度引入了英国，每次发行国债都设置恒久税成为了英国国债的起源(税收的证券化)；2、英国——市场比国旗更重要：资本输出的决定性因素到底是什么呢？是不是如人们所认为的“资本输出与帝国主义密不可分呢？”，也就是说大英帝国的成员是否能够从其他国家以更低的利率筹集到资金？众多研究结果表明的是，在决定资本流向时，市场远比国旗重要，因为1870年至1913年期间在伦敦市场发行的各国国债与英国国债（统一公债）的利率差数据显示，大英帝国殖民地的国债的利率比其他国家的利率高出53个BPs，统计数据表明可能“大英帝国效应”没有发挥作用；3、美国——选择长期国债的民间投资人：投资人比较偏爱长期国债。书中引美国专家指出的重要观点，认为25年期国债必须由真正的投资人（非吸储机构，保险公司是重要投资方）购买，经营储蓄业务的商业银行被禁止在发行后的十年内持有该类债券。另外一方面，如果联邦银行顺应固定国债利率的要求和呼声而买入国债，那么银行就会成为通货膨胀的引擎（1951年1月25日，联邦银行艾克斯理事在联邦公开市场委员会（FOMC）明确指出这一点）。对比日本国债大部分为银行所认购和持有，加速了战后的通货膨胀，可以深思的真的有很多。

三、个人理解：1、这本书是作者结合自身30年间关于经济、财政、金融方面的调查研究工作思考而写成的国债著作。在作者调查国债历史的过程中，发现了许多引人深思的问题和事实，比如其中各国战争时的国债融资是笔墨最终的部分，作者就想：为什么国债的利率不但预测了战争的趋势，甚至还看清了政府的正统性。本书内容非常丰富，可以与之一并阅读的有《利率史》和《金钱关系》（每周一书第十期（20131103）《 金钱关系（nexus）——现代世界中的金钱与权力》中有所记录，本书中也常常提到弗格森）；2、能否在国际金融市场以本国货币为单位发行国债，无论在当时还是在21世纪初期，都是区分世界经济的中心国家（CORE）与周边国家(PERIPHERY)的明确标准。进一步说，我们看到金融中心的几度转移，从阿姆斯特丹（交易所）的外债市场到伦敦外债市场再到美国华尔街强势美元计价的债券市场，都体现了金融中心有一个重要指标是，能否有一个这样的债券市场平台，能够吸引其他国家来发行国债，更重要的是，吸引各国投资人，这是改变国内投资人不合理状况的最直接有效的方法；3、“19世纪的北斗星”。书中指明19世纪英国国债在世界各国中信誉最好，伦敦市场成为世界金融市场的中心，而统一公债仿佛起到了“19世纪的北斗星”的作用（大航海时代的船员靠观察北斗星来确定自己所处的位置和目的地的方位，世界为政者和投资人在进行经营运作以及投资决策时把英国国债的利率作为北斗星来给自己定位）。这就是说国债的基准作用，只不过英国当时更牛，成为了全球国际市场中的基准。关于基准，曾在一篇文章中说过：利率变动表现和决定了投融资效率，在工业化国家尤其如此。结合利率走势，可以看出一个国家金融市场特别是资本市场的发达程度，更可以看出国家未来的兴衰。因此，可以说一个国家的利率曲线是该国金融市场的“心电图”。由于国债具有无信用风险的特征，国债收益率曲线的基准作用尤其突出。从定价的作用看，作为无风险利率，国债收益率曲线在债券市场甚至整个金融市场中起到标杆的作用，怎么强调其重要性都不过分。