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每周一书,第七十八期(20150207):《利率史》

每周一书,第七十八期(20150207):《利率史》

英文名: A History of Interest Rates(Fourth Edition)

作者:(美)悉尼·霍默Sidney Homer理查德·西勒Richard Sylla

译者:肖新明  曹建海

出版社:中信出版社

出版日期: 20101月第1版,20129月第6次印刷

  导读词:山陵塌崩因暗隙,蚁穴能毁千里堤。历史长河中存证,盛衰缓急有规律。

   青苗钱,羊羔息,货币债务与利率。曲线恰似心电图,经济病征留痕迹。

一、整体观感:1本书主要内容:按照中文版的标题来说,这是一本没有对手的金融权威著述。书中扉页有这么一段高度概括——本书不仅仅是一本有关利率的历史/通过它/我们可以看到民族的盛兴与衰亡/甚至它能将整个文明的兴衰联系起来——此处应该当做诗歌读,但由于翻译的原因,可能没了这种韵味。这部独特的著述充满了深邃的真知灼见和大量的图表说明(本书第一版出版于1962年,原版594页、81个统计表格),清晰全面地展示了利率动向。它用浅显易读的风格叙述了跨越经济史4000多年的利率趋势和借贷习俗故事,所论述的利率史轨迹从巴比伦王朝、古希腊和古罗马的最初时期开始,穿过中世纪和文艺复兴时期,直至现代,读者们可以从时间、地点、不同形式的贷款、贷款质量、贷款期限、市场流通性、贷款规模、赎回条件、合法性、税收地位、债务人类别和债权人类别等等层面看到古往今来世界各国的利率变化情况。作者于1983年去世,现在本书的第四版由理查德·西勒修订(92个统计表格,87张曲线图),在第三版的基础上新增了1990年到2005年的世界——主要体现在最后一部分的最后一章,第二十九章《千年交替时期:1990~2005年》; 2作者悉尼·霍默是大牛人,创作了本书,还“发明”了资产证券化:悉尼·霍默称自己是债券人,不过从这本大著作中我们都看到他的角色不限于此,作者发表的论文和书籍都密切联系了重大的历史角度与见解,涉及到重大的经济和金融问题,大多从货币和债券市场上角度切入。他职业生涯早期办过自己的债券公司,后来成为所罗门兄弟公司的一名有限合伙人,是负责债券市场研究部门的一般合伙人,直到1971年退休之前,他一直是所罗门兄弟公司的一名关键人物。他是债券市场分析的先驱,开创了固定收益分析的先河,率先论述债券市场历史和推动债券市场趋势的经济力量的分析著述,要知道那时候债券不像今天这样热门,利率也不是金融媒体的热门话题。如果要说这么牛的人最低调处,那可能是我们都在热议资产证券化,却可能是少有人知道资产证券化的创新是悉尼·霍默 “发明”,他提出将债券与其利息“剥离”,作为两种证券分别销售,将各种原本非流动的资产变成可交易的证券。这个过程被用到了美国联邦政府担保的抵押贷款市场上,催生了“合成”抵押债券,利息和本金被剥离后分别销售,纯本金债券又被分成偿还优先级不同的几个部分,偿还的期限也不同;3从大历史解读利率:书中各章都是从所引利率数据的时代和地点以及与之相关的政治、经济事件和金融习惯的介绍开始的,作者试图从漫长历史阶段的利率图表中,给读者展示相应国家和文明的兴衰、战争的发动和它所带来的灾难,以及和平的享用和滥用。通过纵观利率史,可以获得有关“什么是高利率、什么是低利率、什么是平均利率”的更加客观的看法,那些利率奇闻和强烈反差的情形并不是主流利率史需要关注的,我们希望从漫长的几十年和几个世纪期间的利率持续上升或下降的趋势中,发现一些有重大意义的内容。比如从利率的波动中,也许能够追寻到知识和科技发展的轨迹、政治改革的成败,以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。庞巴维克曾宣称,利率(自由市场利率而非人为控制的利率)是一个国家文化水平的反映,一个民族的智力和道德力量越强大,其利率水平越低。按照本书作者的说法,如果用“金融力量”取代“道德力量”,用“科技水平”取代“文化水平”,会更符合当今世界的情形。任何一个工业国家的自由市场长期利率,只要收取得当,都能提供那个国家经济和政治健康状态的一种动态图,战争和政治、经济灾难在图表中表现得一目了然。

二、细节心得117世纪与荷兰金融:17世纪新成立的荷兰共和国是一个世界范围内的贸易帝国,荷兰实现了欧洲船运和商业的几乎垄断的低位,荷兰的利率是全欧洲最低的,这个世纪可以说是荷兰世纪(后面还要继续说道)。但由于比它更大的国家都纷纷发展起了自己的运输业和港口,荷兰不可能维持其欧洲商业领先地位,18世纪,荷兰逐渐从贸易转向了金融,阿姆斯特丹仍然保持着活跃的市场(记得《国债的历史》一书中记载当时有110多个国家在阿姆斯特丹交易所发行国债,也许还有城邦及其他主体会更多),市场一片繁荣,利率保持在低位(利率有多低请看165页附近的表格,并适当与同期其他国家比较),荷兰的银行和投资商们对国际金融影响仍然至关重要,然而,低利率引致的过度投机最终摧毁了人们对阿姆斯特丹的信任,一个规模更大、稳定性更强的货币市场正在伦敦发展起来,并在18世纪末取代了阿姆斯特丹市场(当然18世纪末荷兰输掉的战争使得这种取代不可逆转,但奇特的是尽管经历了政治上和经济上的风云变幻,阿姆斯特丹的利率仍然能保持稳定,同时荷兰资本在18世纪的伦敦货币市场至关重要,直到18世纪即将结束的那些年)218世纪、19世纪与伦敦金融:1688年光荣革命,改变了英国的金融和政治。在借鉴并完善了荷兰的“有效国家财政”和意大利的“银行技术”后,伦敦学会了如何动员民众的储蓄来实现商业目标和国家目标。书中有关英国在1819这两个世纪的信贷和利率史的论述比欧洲其他国家更加详尽,是因为英国在开发所有现代货币市场方面扮演了领头羊的角色(许多国家模仿英国的货币和财政技术以及利率政策,大家都想跻身于英国那个全球范围的贸易圈子,这场游戏的规则是在伦敦制定的,主导思想是黄金标准、市场的自由进入和对投资的尊重。要引起注意的一点是,英国是通过使用国家信贷成为一个世界强国的。既然如此,那就继续深挖一下英国学习荷兰筹措公共债务的方法——它增加了两项主要的改进内容(1)每次债务发行都要求全面披露债务规模和期限(2)通过大规模发行结转类似债券的债务来实现统一性和互换性。工业革命前,伦敦金融主要服务与商业与国家(此时英国的国家债务主要是战争债务),工业革命后,金融开始同时为工业服务,1850年后,工业开始严重依赖于金融,大量积累的资本开始通过市场来寻求流动性和多样性,借助于市场,国内外资源可以大量调集,资本家精神取得了胜利。对于19世纪英国货币市场,书中200页附近描述了其中一些重要阶段的“三件大事”,值得多读320世纪与华尔街金融:20世纪前90年的多事之秋期间,四件政治大事(一战、罗斯福新政、二战以及1989年前的冷战)和三大经济事件(建立美联储、经济大萧条以及1965年开始的大幅通胀)对于美国经济及美国利率产生了尤其重大的影响。其中,二战后到20世纪60年代中期,美国在世界各国中如鹤立鸡群,美国经济经历了稳定的增长,期间的通胀微乎其微,帮助战争创伤的欧洲复苏,协助不发达国家提高经济水平,并准备将人类迁居月球,俨然一个“美国世纪”;20世纪60年代后期,历史见证了一个不受欢迎的亚洲战争、普遍的社会不满、政治丑闻、更加滞涨切不稳定的经济、货币的动荡、使美国坠入世界债务国地位的庞大的预算和贸易赤字,更为重要的是,一个漫长的价格飞涨时期,所有这些都对利率产生了严重的、前所未有的影响——美国经历了历史上最长的一个债券熊市,从1946年到1981年,持续了35年时间。如果一种利率为2.5%、固定30年期的债权在该次熊市期间一直持有的话,那么其价格会从1946年的101美元跌至1981年的17美元,跌幅83%。当然这个大熊周期中也有过反弹(6次),但是下跌时期更多更重大(7次)。1979年到1982年,美国货币和资本市场在其漫长的历史中做出了不凡而前所未有的表现。这一段值得探究,深入到本书背后去研究。

三、个人理解:1这本书内容太丰富,有些地方看过了很多次,一直推荐给做债和对固定收益感兴趣的朋友,对于货币、债务和利率,这本书无可替代,当之无愧的难逢对手。书很厚,之前也没有完整看完过,零零星星做了很多笔记,但都没放在身边。这里再简单补记一点补充导读词——有关中国信贷、债券的利率专门有一章,导读词中“青苗钱”指1069年中国政府改革时利率为10%20%的政府给农民春季贷出秋季偿还的慈善性贷款(宋代王安石),“羊羔息”是指13世纪元代时的一种高利贷,政府资金被贷给关系良好的商人,政府收取的名义利率为9.6%,商人将钱转贷给公众,收取100%的年利率(翻倍),10年的话,本金和复利能达到本金的1024倍。元代这种没有法定利率上限的高利贷行为,绝对反映出了朝代短命的缘由之一,再就是书中指出1980年之前中国的信贷从来就没有服务于经济发展的目的,储户的资金从来就没有有意识地通过证券或者银行机构的媒介流向投资人;2学生打败老师:选取荷兰阿姆斯特丹、英国伦敦、美国华尔街作为记忆,是想记取金融中心的转移,有其历史过程和机缘,而且难以逆转。荷兰最牛逼的时候是17世纪,这是荷兰金融世纪,这个世纪收尾的时候,荷兰的省长成了英国的国王(即历史上的威廉三世,这还让我想起人民大学的副校长曾被委派做北大的校长),英国政府在威廉三世的带领下学习“荷兰财政”发行国债(每次发行国债都设置恒久税),成为了英国国债的起源。紧接着英国引领了18世纪和19世纪,一战二战后,内忧(失业和萧条问题)外困(步步逼近的战争)使得由于战争进入举债还债的时期,可以参考《布雷顿森林货币战》去体会那时候日不落帝国的悲凉。美国接过了大英帝国的金融中心地位,在债务扩张后不得不与黄金脱钩,在美元霸权岌岌可危之时,却战略性地选择了与石油能源挂钩,但我们同时看到的是全球经济不稳定越来越明显。日本失去的20多年——通胀、金融机构举步维艰以及萧条瑟瑟的经济增长,说明了被美国扶持的有依赖性的日本经济,难以打败美国,好比被宠着长大的儿子很难赶上雄风万丈的老子。对应来说,荷兰、英国和美国的轮换,则说明了学生有可能打败老师,特别是那些叛逆的学生,英国强于荷兰在于有效财政之外的货币市场,美国强大于英国在于一个有着全球投资人的货币与资本市场;3、我们需要的不是债券泡沫牛市:应该是美国的债券大牛市唤起了大家对固定收益债券市场的重视,我们国家好像也是,不过后来的债市风暴更加科普和教育了一回。我们看到的是,收益率曲线走低之前的1981年,长期债券市场20年国债利率达到15.57%——这是美利坚合众国200年来最高的政府债券收益率。沃尔克两番任职主席领导美联储抗击通胀,利率和收益率出现了前所未有的波动,虽然引起了经济衰退,但是通胀魔兽被制服了。如果经济中融资成本利率走低,债券继续大牛市,二级市场继续繁荣,一级市场也会扩容,只是我们希望这个市场能够起到“心电图”的作用,能够反映出发行人能够承受的真实利率,能够反映出实体经济的健康程度,而不是大家在维护高利率的套利、合谋分成,也不是债市风暴中那样一场胆战心惊、内里很虚的盛宴,音乐停下来时,一切都会停止,酒杯碎了一地。



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