公司信用类债券市场现状与市场发展逻辑的探讨

我国信用债券市场的发展现状

企业债券或者说公司信用类债券（美国都称为Corporate Bond）是指由非金融企业发行的各类债券，理论上，它和股票一样都被视作金融市场上的直接融资。目前，我国公司信用债券市场呈三足鼎立、多头监管的格局：国家发改委审批的企业债、银行间市场的债务融资工具（包括中期票据、中小企业集合票据、项目收益票据、短期融资券、超短期融资券和非公开定向债务融资工具）和中国证监会负责监管的公司债（包括非金融企业上市公司债、非金融企业可转债、可分离债、中小企业私募债和可交换公司债券）。在发展过程中，产品竞争、市场竞争和监管竞争的态势日趋明晰，对于建立多层次资本市场体系产生了深远影响。

截至2014年底，公司信用类债券总托管量达到10.55万亿元，仅次于美国，居全球第二位。其中，银行间市场发行的非金融企业债务融资工具规模达7.4万亿元，占到整体公司信用债券市场的70%，可谓独占鳌头；发改委主导的企业债存量规模为2.94万亿元，约占公司信用债的25.29%，排第二；而上市公司债券（非金融企业）存量规模不到6700亿元，占比不到6%。如果进一步从债券发行（增量）角度看，2014年底，公司信用类债券总发行量达到5.1万亿元，其中4.13万亿元为非金融企业债务融资工具，占比达到81%，企业债券略微超过16%，上市公司债加上中小企业私募债的债券发行规模占比不到3%。

                        图1.  信用类债券市场逐年发行规模

显然，无论是存量还是增量，银行间债券市场是公司信用类债券市场的主导者。图1显示的是2005年以来三大类公司信用类债券的发行量。经过十多年的发展，尤其是2008年之后，我国信用债券市场的存量规模增长迅速。其中，非金融企业债务融资工具自2008年至2014年当年发行量增长了7倍，历史更长的企业债近些年来略有增长，而公司债近些年来反而出现了萎缩。

厘清公司信用类债券市场的一些逻辑、观念和认识

在分析我国公司信用类债券市场发展的历史和现状中存在的瓶颈、掣肘和问题（下一篇文章的主要内容）之前，我们有必要首先厘清债券市场的一些基本概念和逻辑。

一是直接融资实质如何判断。我们都知道，银行贷款是典型的间接融资，而企业发行股票和债券则被视作直接融资。但是如果市场上大量债券被银行持有，债券的直接融资效果就会被大打折扣。发展“信用类债券市场”、“大力提高直接融资比重”，一个目的就是旨在化解金融风险过度集中于银行体系难题，从而为企业拓宽融资渠道，降低企业融资成本。因此，判断直接融资的标准还应当考虑风险由谁真正承担——是由直接对接融资方的投资人承担，还是由吸收老百姓储蓄作为资本的银行来承担。按照这个判断标准，如果银行相互持有彼此债券，或者通过银行理财（无论是投资债券还是股票）接入资本市场，其直接融资效果都要大打折扣，不能算真正的直接融资。一旦风险爆发，上述两种情形下，银行往往是最直接的的损失承担者（这里顺便提示一下当前银行理财资金入市引发的投机风险）。投资人购买的理财产品往往具有银行隐性的刚性兑付承诺，除非理财部门专门从银行独立或分拆，成为拥有独立法人地位的类公募基金等专门资产管理机构，风险并不是由投资者自己判断和直接承担。

二是投资者结构展现了中国债市发展思路的差异性。众所周知，以散户为主体的投资者结构一度是中国股市发展不足的表现，但对于国债、市政债以及高信用的公司类债券等低风险固定收益产品市场而言，却应当进一步扩大公众投资者的参与范围与力度，才符合国际债券市场的发展逻辑。上个世纪80年代末90年代初为解决国企脱困问题，债券市场勃兴，但随后出现了一些企业浑水摸鱼以债券形式搞乱集资，发生了企业债券到期不能兑付的问题，给社会造成了不良影响。此后，经过一系列改革，我国债券市场逐步形成以机构投资者为主的格局，机构投资者为主符合债券大宗交易与精确量化要求等特征。只不过，和我国以银行等国有金融机构为主导的债券市场不同的是，国际市场上的机构投资者的利益更加多元化，他们大多为公众投资人服务，能够实现市场风险分散化。

美国政府鼓励个人投资者购买国债、市政债以及高信用等级安全性很高的公司类债券，而非高风险的股票或者低信用等级的债券投资。美国债券市场上，个人投资者在一级市场上可以通过国债直销系统直接购买新发行的国债，也可以通过各种基金、选择债券经纪公司等方式参与债券市场。政府向个人投资者提供了真正无障碍的债券购买渠道，比如投资者可在美国财政部开立账户，通过国债直接购买系统购买所有新发行的国库券、中期国债和长期国债、多种储蓄国债以及通胀保护债券(TIPS)，且无需支付佣金；美国政府也从税收优惠方面支持和鼓励个人投资者购买市政债，使得市政债债不但绝对回报率相对较高，而且相对其他经风险调整和税收后的债券收益更具吸引力。同时，美国公司债券持有人结构相当多元化，商业银行并不是公司债券的主要投资者，根据证券与金融市场协会(SIFMA)[1]网站数据显示，商业银行公司债持有比例仅为8%，而各类基金、债券经纪公司、保险公司、境外合格投资者是公司债券市场的主要投资者，其合计持有比例高达90%。

美国债券市场的个人投资者持债比重呈稳步上升的态势，比如在金融危机发生后不久的2009年，美国居民持有公司债券2.24万亿美元占美国整个公司债券市场存量的19％；美国个人投资者持有市政债券1.54万亿美元，占市政债券规模比重的42.17％；美国个人投资者直接持有国债持有规模偏少一些，但占比一般都在8%以上。与此形成鲜明对比的是，我国的国债2014年个人投资者持有比例不到2%，而银行持有国债达70%。国有机构持有国债比例更高达95%左右，可以说是国家持有自己发行的债券。近些年，信用类产品银行持有的比重平均为40%以上，若不是利率市场化的推进、互联网金融的竞争与倒逼，以及市场反复发生流行性紧张，银行很乐意在承销债券后将其持有到期，实质上是将信用债视作给企业放出去的贷款。欧美发达国家，对于居民而言，债券是除了货币之外最主要的金融资产。不但债券市场的整体规模远远超过了股票市场，且居民投资风险较低的固定收益类证券占比一直较高，市场除了对上文提到的实现高效率的、真正的直接融资意义重大外，居民还可以通过投资债券市场抵抗通货膨胀、为子女教育和自己养老作合理的理财规划、分享经济增长中资产增值收益，真正做到“藏富于民”。

此外，早在上个世纪30年代，凯恩斯在《就业、货币和利息通论》中就已经论述过中央银行的货币政策传导机制主要是通过债券市场进行的。通过影响居民投资的债券市场工具利率，可以作用于实体经济中的企业融资需求。我国居民持债数量很小，几乎可以忽略不计，除了存款以外几乎没有投资渠道（以致于参与炒房和炒股等投机活动），资产结构的单一性使得传统货币传导机制理论中最重要的资产结构调整效应无法形成，货币政策大打折扣。已有研究表明，由于日本国债大部分为银行所认购和持有，这一特点加速了战后日本的通货膨胀。美国专家也指出，如果联邦银行顺应固定国债利率的要求和呼声而买入国债，那么银行就会成为通货膨胀的引擎（1951年1月25日，联邦银行艾克斯理事在联邦公开市场委员会（FOMC）明确指出这一点）。这些都是我们在利率市场化过程中值得借鉴和反思的经验。

三是分层私募与公募，两者发展方向和顺序不能颠倒。在过去很长的时间内，我们的资本市场，尤其是股权市场，都着重发展公募，面向公众投资人，在经历公募市场非理性繁荣的一段曲折后，我们才回头去发展私募。国外经验和实践证明，资本市场的发展路径往往是由私募逐步走向公募，即一个市场需要在风险可控、影响有限的范围发展，且逐步建立相应完善、成熟的标准和规则之后，才适合走向公募，面向广大投资人。以美国资产证券化市场为例，在资产证券化市场发展起来的前十年，实际上就有一个漫长的制度准备——基础资产（如住房贷款、工商业贷款等）相关文件和规范趋于标准化，机构间有一个相互磨合、熟悉的市场过程，没有这些准备，后来的金融创新很难“水到渠成”。

回到中国债券市场，银行间债券市场就是一个银行主导的机构间债券市场，带有典型的私募性质，目前规模已经居于全球第二。但是，在市场规模壮大后，我们要考虑的是如何推动公募的发展，部分纠正当前市场存在的一些弊端（比如债市存在机构间“俱乐部”形式的垄断、缺乏透明度和市场竞争、“人情市”或“关系市”），进而走向市场化、专业化与规范化。否则信用类债券市场会离帮助银行体系化解债务风险、服务国家经济发展的初衷越来越远。

在美国，公司债券的发行分为公开发行和私募发行两类，公开发行必须符合SEC注册发行的标准，这个标准非常高，符合这个标准就可以向美国个人投资者销售相关产品，此时的注册登记表需要含有发行人业务状况的详细披露，包括财务报表、资产负债表和损益表中重要科目变化的分析，以及与发行人及其业务相关的风险描述等等内容（当前热议的资产证券化信息披露在美国 Regulaiton AB II中针对的都是公募行为的资产证券化产品，我和朋友们在最新一期的《金融法苑》上有文章刊载，最近也会继续针对信息披露这个问题深入撰写文章）。私募发行则一般免于注册，但有三种标准，分别为144A标准（这个发行标准低于SEC标准，符合这个标准，可以向美国机构投资者销售债券，但仅限于合格机构买家）、“D规则”（直接向美国少数定向成熟投资者进行推销的私募发行，是一种纯私募行为）、“S规则”（这个标准最低，相关债券只能在美国市场之外发行，美国机构只能通过离岸账户买）。我们可以借鉴美国针对公司债券公募和私募发行的不同约束条件和规则，统一信用类债券市场的一级市场需要的市场主体准入条件、信息披露规则、投资者适当性制度、投资者保护制度和资信评级要求等各项监管规则，以防止监管套利。通过私募和公募的不同监管规则和分层设计安排，让市场主体自主选择自身条件的投融资方式。无论如何，金融市场的本义就在于合理配置资源和风险，考虑到我们现在的信用类债券市场的私募性质为主，我们要创造条件（信息披露就是一个重要抓手）实现由私募走向真正意义上的公募，意义相当于邓小平所说的“让一部分人先富起来，然后带动后富，最终实现共同富裕”。

四是场内市场和场外市场不是严格的法律概念，电子交易平台的发展使得场内场外界限趋于模糊，各类交易方式趋于混合。国际上场外市场是债券交易的主要流通场所，这主要是由债券的属性和债券市场的投资者结构所决定的。我国的债券市场组织体系建设上，经历过柜台市场为主，到交易所市场为主，再到银行间市场为主的三个阶段，人们对债券市场应当采用以面向机构投资者的场外市场为主体的模式达成了共识。但我们到底需要一个什么样的场外市场？可能才是真正值得探讨和深究的问题。

我们需要一个高透明性、竞争性的场外市场，这一点是毋庸置疑的。长期以来，国内外场外交易市场都存在透明度较低、交易成本较高的问题。随着债券交易电子化和透明化程度的提高，电子交易系统逐步取代传统的电话交易成为主要的债券交易渠道，国际上的场内场外市场界限趋于模糊，争论场内场外已经变得没有意义。以美国为例，证券交易历来遵循竞争模式，呈现多交易中心格局，普遍采用电子交易系统，包括NASDAQ在内的美国最典型的现代场外交易市场也采取所谓的混合模式——形成一套多层次市场体系（流动性非常好的证券采取竞价交易，流动性较差的其他证券则以做市商为核心）。

成熟债券市场的最大特点是市场分层——交易商之间的批发市场和交易商与客户之间的零售市场。这种分层是由路径依赖、分级托管体系和发行机制等方面的决定因素决定的。具体而言，经过数百年的发展，美国市场形成了交易商间市场（Inter-Dealer Market,B2B市场）和交易商-客户市场（Dealer-Customer Market:B2C市场）。前者主要有大型投行、银行等交易活跃的机构参与，是批发性的市场；后者则主要在大型金融机构（尤其是开展做市业务的机构）与终端投资者之间进行，是零售性的市场。同时，在电子交易系统发展的背景下，报价驱动交易方式也不再是场外债券市场的唯一交易方式，兼容指令驱动和报价驱动的以互联网为基础的电子交易系统成为场外交易市场不得不考虑的范畴。美国专家曾建议专门针对交易系统进行立法，市场参与者可以通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。

对我国而言，笔者认为证券交易所不仅仅是面向个人和中小投资者的平台，它可以通过证券经纪、基金、投资管理机构等方式帮助大众投资，更重要的是交易所可以作为壮大上述非银行金融机构的一个重要平台。证券监督管理部门应该按照国际惯例与通则，承担起债券二级流通市场的监管职责，由统一的后台收集数据信息后进行分析，如实反映市场情况、监测市场整体风险。在现有市场格局基础上，适度引入竞争机制，允许银行间、沪深证券交易所、新三板市场、机构间私募产品报价与服务系统、银行柜台、券商柜台等多个交易平台和交易中心以市场需求为导向提供交易服务。在满足统一的投资者规则要求的前提下，允许发行人和投资者自主选择交易场所，促进市场良性竞争和互联互通。

五是债券首先应该是证券，流动性是证券融资区别于其他形式融资的本质。众所周知的是，NASDAQ市场对企业融资——股票和债券的证券融资——是统筹考虑的，和股票一样，债券也是有价证券的一种，是可以通过交易平台买卖的，都涉及到企业的信用问题。资本市场是保持必要的流动性的手段，银行间市场的货币市场功能发达，但对应的资本市场功能相对较弱。我国银行间债券市场在本质上是一个货币市场而不是资本市场，不能履行长期资金沉淀的资本市场功能，只能够满足银行相互融通资金的需要。在面临如2013年流行性紧张的时候，一旦发生流动性问题，如果没有央行救助，所有银行都想变现手中的债券，投资者的同质性会直接造成市场中只有卖家没有买家的情况。

债券市场流动性关系重大，交易需求不足，难以形成有效的价格以反映投资人的真实需求，直接导致完善债券市场收益率曲线仍然存在障碍。完善健全的债券交易市场有助于改善整个金融市场的流动性、降低交易成本、提升金融市场效率，金融市场流动性的改善又反过来提高市场的成交量，资产和资源配置得以优化。此外，其还有助于帮助形成真实的收益率曲线、促进债券市场一级发行定价、有助于产品的合理定价和投资人决策。对于需要通过债券来管理资产负债风险敞口的银行而言，高度流动性的二级市场还能帮助银行解决资产和负债之间久期错配问题。债券的流动性证券特征也是降低企业融资成本的关键。关于这一点，我在下一篇文章中会继续深化，这里只提到一点债券市场流动性现状。据统计，离岸人民币债券市场不超过7000亿元，远小于内地债券市场30多万亿元的规模，但离岸人民币债券市场尤其是绝对收益较高的企业债这一年来交投活跃，交易规模竟然超过了内地的国债市场成交额（2014年内地国债现券交易为5.8万亿元，存量规模超过10万亿元，多年来换手率一直低于60%）。结合海外债券市场以及人民币离岸债券市场发展现状，我们认为，交易缺乏动力是与当前投资人结构（买入并持有到期的投资机构占主要部分，直接稀释了债券的流动性功能）和国内市场分割（人为的投资者分割是中国债券市场特有的分割）直接相关的，这些问题都值得深入研究的，也是我在下一篇文章中要分析的主要问题。

一点总结与下一篇文章的简单说明

2008年以来，我国的信用类债券市场发展迅猛，但由于在市场壮大的过程中，没有完全实现实际上的直接融资功能，没有完全实现市场化的风险定价功能，债券市场表现出很大的脆弱性。债券市场可以通过与之配套的财税、会计、交易、托管等方面的激励措施，可以直接改变一个市场及其背后服务的实体产业对象。但我们的公司信用类债券市场在国民经济中发挥的作用（尤其是调整经济结构、合理配置资本方面）有限，债券市场发展中的问题还会导致我国金融市场融资结构不合理，使得整个金融体系隐含了相当大的风险，给社会经济发展带来比较严重的后果，近些年来发生过的资金价格扭曲（钱荒、利率居高不下、融资难)、债市风暴、市场主体创新动力不足、宏观货币传导机制不畅等现象都是典型例证。

在描述市场现状和厘清债券逻辑后，下一篇文章将从债券市场不是真正意义上的直接融资、债券的流动性不足、市场分割严重、市场信用风险定价能力缺失和银行间机构市场场外交易方式不透明（债市风暴中所暴露的问题尤为突出）等方面分析当前信用债券市场中存在的主要问题，而这些问题在是多年前由于银行资金入市导致股市泡沫，却让银行离开交易所（债券市场）就已埋下了伏笔。

备注：针对我国信用债券市场的现状和问题，笔者在自己的一篇待刊载于某杂志刊物的报告基础上分拆并扩充出三篇文章。本文《公司信用类债券市场现状与市场发展逻辑的探讨》是为第一篇，第二篇是《我国公司信用类债券市场发展中面临的主要瓶颈、掣肘和问题》，第三篇是《当前发展公司信用类债券市场的政策建议》。