进一步推进信用债券市场发展的政策建议
在尝试厘清中国信用债市场的发展逻辑(详见第一篇文章《公司信用类债券市场现状与市场发展逻辑的探讨》)并深度解析挖掘分裂分割的中国债券市场中存在的诸多弊端和问题(详见第二篇文章《公司信用类债券市场发展中的掣肘及问题》)之后，逻辑所至，本文将着重介绍一个良好的债券市场须具备什么样的要件和环境，进而尝试为打造一个健康和良性的中国债券市场提供一些政策建议。
一、建设高效良好的信用债券市场所需条件
国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF) 在2010年国际债券市场会议上曾总结过，高效和高流动性债券市场有如下几大先决条件：
1、稳定的宏观经济
稳定的宏观经济有利于市场度量风险，有利于稳定投资人的信心。简单来说，通胀水平较高或者价格波动性大、财政赤字过度、债务水平过高、国际收支脆弱都会使得债券的风险溢价上升，投资人投资意愿下降。
2、有效的金融市场
这一点很好理解，债券市场作为金融市场的一部分，子市场之间的相互影响和相互作用是必然的。主要表现在“高效的一级市场”、“高效的货币市场”、“高效的衍生品市场”以及“高效的二级市场”方面，一个有效的金融市场有助于债券市场发挥证券流动性、定价以及风险管理等功能。
3、多元化的投资者群体
多元化的投资者有利于为债券市场提供流动性，减少市场波动性以及分散经济中的风险。这一点在我们之前的文章中有过详细分析——投资者结构展现了中国债市发展思路的差异性，商业银行在整个债券市场中处于主导地位使得银行体系积累了过多的风险，也抑制了对长期证券的需求，阻碍了证券市场功能的发挥。
4、稳健的金融市场基础设施
一个稳健的金融市场基础设施涵括的内容很丰富，比如清晰和公正的法律框架、市场诚信、高效的结算托管支付系统（尤为重要）、良好的破产程序等等。债券市场信息系统、市场监察系统、登记结算体系等市场基础设施缺乏统一建设和管理，都不利于未来防范系统性风险。这些问题是需要在市场化发展过程中逐步建立的。
5、健全的监管体系
监管体系对于债券市场发展尤为重要。美国的金融危机得出的一个教训就是，货币政策和金融监管是同样重要的，需要投入同样的时间与精力。对我国而言，虽然近些年来建立了包括“一行三会”、发改委、财政部等多部委在内的跨部门金融监管联席会议，但是由于长期存在的只重机构监管而非功能监管的弊端，债券市场在发行审核程序、发行标准、信息披露等方面不同的监管部门标准差异很大，这是债市监管分割和市场分割的突出表现。
6、良好的公司治理
股东权利、董事会职责（包括对股东的信息披露）以及会计标准审计委员会功能的有效发挥是一个良好的公司治理的前提，而良好的公司治理是证券市场的基石,是企业进入资本市场融资的关键所在。从这个角度也可前看出，股票和债券的证券融资行为，也是需要统筹考虑的。
7、合理的税收制度
首先要满足税收中性的目标——税收应对所有不同类型的投资和储蓄的收入一视同仁。只有消除了税收扭曲，才能使交易能够反应标的金融工具的内在价值。从这个角度来看，税收政策是能够影响债券市场投资和交易的，税收政策也是鼓励企业通过债券而非集中的银行贷款来融资的重要制度基础。
IMF如果对照上述IMF给出的一个高效的债券市场所必备七大条件，我们会发现，中国债券市场离成熟的债券市场确实很远，中国的债券市场还有很长的路要走。如果考虑到有些问题是与市场发展成熟互为因果、相辅相成的，我们仅针对债券市场自身问题和掣肘（详细内容可以参见第二篇文章）来分析的话，建立一个功能强大的债券市场的关键主要在于：
（1）良好的监管体制（2）良好的市场透明度（3）多元化的投资主体和大量的交易商（4）高效的场外电子交易平台（5）有效的融资融券和回购市场（这一点也至关重要，意味着一个良好的拆借机制和流动性风险管理支持。应该说，我们的银行间债券市场具备了一个高效的货币市场，如果不是因为投资者过于单一，2013年的两度钱荒恐怕也不会出现，所以最关键的还是前面四点）。
二、推动债券市场改革与发展的政策建议
正如前文所提及的，我国现有的是银行主导的金融体系，要提升直接融资比重相对困难，债券投资人结构单一的现状暂时难以改变。目前我们的债券市场大多是私募行为，这与美国债券市场形成鲜明对照（美国债券市场走向直接融资得益于曾经的第一次世界大战，华尔街向社会大众发行了所谓的“爱心国债”，由机构间投资人的私募行为走向了面向公众直接融资的公募）。虽然各国金融制度形成和发展基础上成长起来的债券市场都会具有自己的政治体制背景及结构特点，但债券市场的演进与变革有其自身规律。针对我国市场自身特点、市场发展的逻辑以及存在的问题，我们提出如下政策建议：
一是统一规则、放开前台竞争和集中统一登记结算后台。
债券市场体系建设需要借鉴境外成熟市场经验。以美国为例，证券交易历来遵循竞争模式，呈现多交易中心格局，普遍采用电子交易系统（国外市场都通过发达的电子交易系统，在统一后台的前提下鼓励竞争大大提高了市场效率、提高了市场透明度）。电子化市场的发展，也使得场内场外使得场内市场与场外市场界限趋于模糊，已经使得包括NASDAQ在内的美国最典型的现代场外交易市场也采取所谓的混合模式——形成一套多层次市场体系（流动性非常好的证券采取竞价交易，流动性较差的其他证券则以做市商为核心），我们需要学习美国经验如引入竞争、做市商等手段来提升市场效率和信息透明度。具体而言：
1、关于统一规则和放开前台竞争
一级市场方面，我们可以借鉴美国针对公司债券公募和私募发行的不同约束条件和规则
同时，在现有市场格局基础上，适度引入竞争机制，允许银行间、沪深证券交易所、新三板市场、机构间私募产品报价与服务系统、银行柜台、券商柜台等多个交易平台和交易中心以市场需求为导向提供交易服务，在满足统一的投资者规则要求的前提下，允许发行人和投资者自主选择交易场所，促进市场良性竞争和互联互通。在新的电子交易平台上，任何交易者都可以提供流动性，交易商和他们的专业客户之间的差别也会变得模糊，而市场透明度与证券流动性的提高才可以吸引个人投资者（零售）和机构投资者（批发）的广泛参与。只有如此，“交易商之间的批发市场和交易商与客户之间的零售市场”的市场分层才会逐步形成（详见《公司信用类债券市场现状与市场发展逻辑的探讨）。如此格局下，为了保持竞争力，主要的交易商银行会倾向于大规模投资和改善交易活动所需要的软件和硬件基础，而这样竞争形成的做市商才有真正的实力与动力。
2、关于统一的登记结算后台
统一的登记结算后台是金融市场重要的基础设施之一。由于市场割裂尤其是后台分割，我们债券市场的发行、交易等数据信息处于分散状态，市场和监管人士都反映有时候竟然需要借助国外彭博、路透等数据资讯平台才能获取我们自己的金融数据信息，这不仅涉及到严重的信息安全问题，还影响我们对债务市场整体与局部风险情况的判断和认识。
因此，建议由央行牵头整合金融市场信息平台，以风险管理需求为导向统一登记结算后台，实现债券市场的顺畅流转和信息共享，建立功能完善的交易结算体系和统一的信息平台。在现代技术基础上统一或者联通债券登记、托管、结算，以实现信息的互通有无。
二是推动行业协会回归自律型、服务型组织的定位
银行间交易商协会是我国信用债券市场重要的行业自律组织，在债券发行业务上做出了突出贡献，但债券发行属于社会融资功能，债市发展和自律双重角色的平衡需要监管机构的外部规制，举个例子，目前交易商协会注册专家库成员基本上都来自于业内，由利益相关方进行的同业审查和评估，评审过程中难免存在巨大地利益冲突。
我们应该认识到，债券市场，尤其是场外市场，不能够局限于银行间市场机构，而应面向所有的债券承销商、交易商和投资机构甚至于个人投资者。我们在第二篇文章中已经分析过为什么银行间债券市场众多参与主体没有太多动力参与，而不应该作为债券主要持有方的银行却持有了60%以上的债券。这里还涉及到从协会到市场主体都在谋求自身发展与定位问题。
为了拓宽债券市场范围，提升债券市场发展质量，建议银行间交易商协会更多地定位于债券业协会功能，比如交易商协会可以参考国债协会和美国债券市场协会的定位
三是健全债券市场监管体系，推动执法监管与自律监管相结合，结构监管与功能监管相协调
同时，参照美国债市监管格局，在成立类似于美国证券与金融市场协会 (SIFMA)的机构的同时，还应考虑剥离协会目前隐含的监管功能，成立一个专门的自律监管机构，这有点类似于美国的金融业监管局（FINRA）。FINRA成立于2007年，由纽交所和美国证券交易商协会（NASD）的自律监管部门合并而成。FINRA作为一个承担金融行业自律职能的组织，本身是一个公司，通过与券商签订合同来承担行业自律监管的职能。具体而言，是通过制定和实施各项规则来实现对其会员机构商业行为的自律监管，为投资人和投资银行之间的商业纠纷提供仲裁和调解机制。FINRA制定的各项规则都需要SEC的批准。
我们再来看一下美国证监会（SEC）在债券市场上的监管角色。美国1933年《证券法》
具体而言，债券市场上的交易商至少在如下几个重要方面都受到SEC的监管：一是净资本要求，债券交易商随时保持一定数量的高流动性资本（现金或可随时变现的高流动性资产），对交易商的净资本要求与其负债率有关；二是交易商的内控机制也受SEC监管，规定交易商在交易活动中需要制作和保留什么样的文件以备检查；三是按照SEC规定的“投资者适当性原则”，交易商必须了解自己的客户，向客户推荐的金融产品必须符合客户的投资目标和风险偏好；四是所有交易商（包括政府控制的机构）都必须遵守《证券法》反欺诈的规定，不得误导投资人。倘若违反了反欺诈规定，将直接导致民事或刑事诉讼，所有交易商都必须接受SEC定期或者不定期检查。
当一个行业需要监管介入的时候，往往会受到“连根拔起”的打击，监管过多介入市场会被指责，但如果市场出了很大问题又缺乏监管的有效监督、惩罚与执法，也会被视作罪恶推手。而协会如果经常出示或者代表监管机构出示罚单或者处分警示函之类的文件，也不是很合规的，这就是为什么需要在服务型的协会和监管机构之间设置一个自律监管机构，尤其是在当前大资管发展不断壮大而功能监管严重缺位的背景下。
我们希望监管机构和协会组织能够各自归位，明确定位。因此，笔者认为，可以从美国金融监管得到的一点借鉴的是，由证券监督管理部门加强公司信用类债券市场的执法监管，针对证券注册标准、证券欺诈、内幕交易、利益输送和市场操纵等违法行为进行监督，对自律监管机构出台的规则进行指导。尤其当前包括固定收益投资、权益投资在内的资产管理业务大发展得背景下，我们可以借鉴海外如美国的金融监管模式，构建我们自己的“执法监管、自律监管以及包含债券在内的资管行业协会”三位一体的市场监管体系。同时，加强不同监管机构间（主要指财政部、发改委、税务总局和一行三会等）的协调与合作。
四是完善相关信息披露制度，整合发行人信用信息，建立公司信用体系，充分保护投资者利益
债券市场走向市场化的道路任重而道远，如何建立资本市场长期发展所需的信用制度体系？答案也许只有一个：通过源源不断的真实、完整的信息流。但当前发行人的信用信息散布在不同部门的信息系统中，没有有效整合，无论是股权融资还是债权融资，都要建立在同一的企业信用基础上。
因此，除了上一篇文章中强调的提升市场透明度和信息及时性以增强证券流动性之外，我们还建议，一方面努力实现人民银行金融信用信息基础数据库、证券监管机构诚信档案、地方政府企业信息平台、交易所以及部分互联网公司上的大数据征信信息的互联互通，在依法合规和发行人授权的前提下，允许投资人或者相关主体查询发行人信用信息；另一方面，通过中介机构（信用调查机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、证券公司、担保公司、机构投资者、媒体以及监管部门等等）的监督，不断给发行人 “挑刺”。其中，信用评级在信息披露中的作用最为直接，是监管监测、约束市场和保护投资者的一个重要抓手，需要重点考虑如何发挥好评级在信用债券市场发展中的积极作用。
五是丰富投资者结构，尤其是壮大非银行金融机构，分散系统性风险
债券市场投资者结构的多元化不仅能拓展直接融资渠道，也可以使金融体系的风险真正从银行体系中释放出来，有利于充分利用市场机制来分散风险和化解风险。美国债券市场上，只有在市场发展的初期，债券作为配置型产品主要为银行等信贷机构所持有。上世纪八十年代以来，随着以投资基金、养老基金和保险公司为代表的机构投资者蓬勃兴起，多元化的机构投资者逐渐成为债券市场的主导力量。如上文所述，美国公司债券持有人结构是非常多元化的，2009年数据显示，商业银行既不是国债的主要投资者（其持有比例仅为2.39%），也不是公司债券的主要投资者（其持有比例仅为8%），且远低于个人投资者（对于国债和公司债，个人的持有比例分别为10.22%和19.4%,我们前面还说过，由于税收政策的鼓励，个人投资者持有最多的是市政债，个人持有比例近些年来一直在40%以上）。我们需要思考如何吸引保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金，还有境外合格投资者作为我国公司债券市场的投资者。
同时，借鉴美国成熟市场经验，分层私募、公募，做好分类管理、放宽发行条件，美国《证券法》对符合条件的企业实行一定的注册或信息披露豁免。在私募市场发展成熟、信息披露体系和公司信用体系完善以后，进一步推动债券市场未来逐步走向公募，更好地降低优质企业的融资成本，更好地为实体经济服务。
六是正确引导债券市场走向直接融资，调整国民经济与行业结构。
美国的直接融资市场发达和其相关制度安排与政策是密不可分的，比如美国联邦政府向个人投资者提供了真正地无障碍债券购买通道，借助互联网技术的普及与应用，个人可以通过国债购买系统便捷地购买互联网证券；新发行的国债个人零售客户可以直接交易，二级市场可以自己查看债券价格和供给信息，通过经纪人买入或者出售债券；美国也从税收优惠方面支持和鼓励个人投资者购买市政债。对于个人投资者而言，投资国债不但绝对回报率高，而且相对其他经风险调整和税收后的债券收益更具吸引力（上篇文章最后一部分也重点强调过，当前的高利率环境和互联网证券或许可以在税收优惠的影响下帮助居民通过债券投资来管理储蓄之外的金融资产，实现稳健的固定收益，同时助力真正意义上的直接融资）。
再比如美联储通过在二级市场购买资产证券化产品，除了壮大资产证券化市场规模外，还能起到调整经济结构与产业结构的作用。这是因为，资产证券化有资产行业特征，中央银行与商业银行的市场交易能够直接传达国家政策意图，可以借助市场起到行业引导和的调控作用。借助资产证券化，央行就可以不再依靠行政手段和信贷额度控制，而是运用市场化工具，通过正确地调节银行资产和负债的期限结构，来实施货币政策的传导。应该看到，我们离发达国家的金融市场还很远，需要培育自己的市场化工具，就好比我们在打仗之前需要有自己的弹药库。美国现在可以通过非常多的市场工具调节和影响利率走势与经济运行。中国的债券市场还处于私募发展阶段，有必要借鉴美国经验，让债券市场更好地为国民经济服务，在丰富投资人的固定收益投资工具的同时满足实体经济中企业的融资需要。
七是加强互联互通，打破市场的人为分割。
债券分别在银行间和交易所两个市场进行挂牌、交易和托管，没有实现完全的互联互通，会直接影响债券市场的流动性，使得短期资金所在的货币市场、中期资金聚集的信贷市场和沉淀长期资金的资本市场三者无法有效连接。这样的市场分割存在监管与制度漏洞的同时，不但影响整个金融体系的效率，也影响了各个市场功能的发挥。
除了前两篇文章提到的市场投资者的人为分割导致投资者真实需求难以反映意外，这里还继续补充一点——从债券投资交易角度来看，不依靠杠杆的“真实”资金提供者是债券的长期投资者，比如共同基金、养老金、保险机构、个人投资者、境外投资人甚至于央行都是这样的投资者。银行不应该是债券的主要持有方，他们和投资银行一起作为批发商和做市商，应主要作为流动性提供者而存在，这是市场机构主体的合理定位（当然需要各就各位的太多，比如之前提到的协会定位问题。）
不难理解的是，如果监管和自律组织等机构发生了错位，市场主体的错位现象就很容易发生。市场分割导致的交易摩擦不但会增加交易成本，在市场资金紧张时还可能引发流动性风险。比如某金融机构原本能够兑付资金，但很可能因为两个交易场所不能实现T+0清算，导致它流动性崩盘。 如规则、前台、后台等部分问题我们在建议的第一点已经作出过说明。
对于投资人的分割问题，我们建议允许商业银行承销所有类型的信用类债券（不限于当前的债务融资工具），将交易所参与主体从上市银行扩大到非上市商业银行、政策性银行和信用社。允许银行自主选择竞价交易和报价交易方式，允许银行参与交易所债券做市与回购交易市场，此举可以活跃债券市场、提高市场深度，有助于债券市场功能的发挥。
三、系列文章后的一点感想与总结
上述建议是笔者个人针对于当前市场发展现状作出的一些思考，可能大家比笔者更早更明白现实中的市场和文章中想要的市场（实现融资功能之外的诸多功能）不是一回事；或者说现实就是如此，市场化之路不可能在有生之年实现；或者会推之为“经济体制”问题……我们都身在其中，如果市场有“七宗罪”，参与其中的每一个主体都难以独善其身，因此债市今日之割裂局面不能总说责任在别处，与自己无关……大家可以在这个“互联网+”时代里一起推动市场发展与社会进步。当前的高利率环境下，债券市场影响日益广泛。结合境外市场经验，尤其是美国曾有过的高利率环境（美国在收益率曲线走低之前的1981年，长期债券市场20年国债利率达到15.57%——这是美利坚合众国200年来最高的政府债券收益率。沃尔克两番任职主席领导美联储抗击通胀时，利率和收益率出现了前所未有的波动，虽然引起了经济衰退，但是通胀魔兽被制服了，为格林斯潘打下了很重要的基础），让我们看到高利率其实意味着债券市场的大机会，如果经济中融资成本利率走低，债券牛市兴起，二级市场继续繁荣（利率走低造就了美国难得的一次债券大牛市，不但发展了二级市场，还出现了很多公司信用类债券产品创新），一级市场也会扩容。我们希望这个市场能够起到“心电图”的作用，能够反映出发行人能够承受的真实利率，能够反映出实体经济的健康程度，而不是大家在维护高利率的套利、合谋分成，也不是债市风暴中那样一场胆战心惊、内里很虚的盛宴。我们要总结自己的经验教训，也要善于发现美国资本主义经济中的每一次“危”与“机”，以及危机推动的每一次金融改革。
我想说的是，虽然我在文章里总是以美国市场做正面例子，日本市场做反面教材，但这并不意味着我们一定凡事学美国。笔者只是想提醒，学习的不仅仅是别人的结果，也要结合自己要解决的问题。这一点韩国做得比我们好得多，如果可以的话，建议研究一下韩国公司信用债券市场和资产证券化市场的发展历程，他们在借鉴别国经验时，在每个阶段的政策，整个过程中的协调与一致性是都表现出令人惊讶的成功，他们最终走出了一条法治化的市场道路。其中，有一点是很清楚的是，韩国人如果确定了目标，就会朝这个方向努力前进，有时甚至不计一切后果（想想他们当年为了避免汉化，明白没有自己的文字就没办法真正实现国家独立，不惜60多年里不怕麻烦地禁用汉字，使用自己在公元1446年就已经创立的韩文。这一点反映了他们为了千秋万代的大事，极其不短视）。我们同样希望“前人种树、后人乘凉”，而不是“前人享受、后人遭殃”。
在研究美国资产证券化新规时，笔者有一个最深的体会就是我们学习他国经验时，一定要明白我们是为什么学他们，如果我们总是学习美国的皮毛，学习他们最前沿的技术，但忘了目的，就会显得很可笑了。因此，我在文章给出那些“避实就虚”的政策建议之前，提到——荀子劝学中有一个寓言说“南方有种叫蒙鸠的鸟，筑巢用自己羽毛，找来最精美的丝，相当精巧。但巢筑在脆弱的芦苇上，大风一吹，鸟蛋碎、幼鸟亡”。我们要学的是美国资产证券化市场的“基础设施”建设（其中法律法规体系和电子化数据信息建设——而非单纯的表格——就是其中的重要内容），“九层之台，起于累土”、“千里之堤，毁于蚁穴”，任何取巧的路径是短视和盲目的。韩国市场毕竟较小（在韩国，投资者超过50人就算是公募行为），和大国经济与市场的很多方面不一定能对应，但我们可以以韩国的长期化、法治化精神和市场发展路径去学习美国金融大国的精髓。
总而言之，虽然有很多建议和想法可能过于不现实，或者说过于理想，只能算作一家之言，但既然已经提出了问题，若是不能解决问题，不给出解决问题的办法，总觉得少了些什么。下一篇文章会在已经完成的三篇长文的基础上，整理一系列问题（欢迎大家在系统地看完三篇文章后，提出自己的疑问），来补充细节。
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