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每周一书,第九十五期(20150606):《信用创造、货币供求与经济结构》

作者:李斌  伍戈

出版社:中国金融出版社

出版日期: 201412月第1

导读词:

破阵子——读央行二少好书有感

宏观货币金融,债务信用通胀。经济结构大扭曲,融资难贵求药方。政策问央行。

内外需求低迷,资产负债扩张。全球失衡再平衡,利率通道建走廊。泡沫尽沧桑。

一、整体观感:1本书主要内容:如作者们在引言中所述,这是一本研究货币与宏观经济问题的书,也是作者对货币政策理论与实践工作中所不断面临问题的一个系统性思考。书中主要研究两大类问题(1)货币从哪里来,研究的是信用货币创造机制与货币供给渠道,细节新得中会相应笔记(2)货币到哪里去,研究的是货币进入实体经济以后在经济增长、通货膨胀以及资金运行效率上的表现;2、本书研究方法:对货币问题的探讨离不开对经济结构的考察,本书在研究方法上强调了结构化的思路,着眼于显示经济状况,强调不同主体、不同部门之间的差异和变化。发展经济学理论的结构主义思想,更多地关注经济结构变化,强调多部门模型的应用,通过分析不同部门之间的关系及其互动演变来观察经济发展过程中一系列传统经典理论所难以解释的问题和现象,尤其是针对我们这样一个新兴加转轨型经济体而言;3、研究的基本思路和本书框架:本书是问题导向型的研究作品,有我国货币政策与实践的现实背景和考虑。全书分为五个部分十二章,最大的一个特点就是在结构主义视角下观察和分析货币供给、货币需求以及货币供求与经济增长、通货膨胀之间的动态关系。具体而言——(1)货币信用创造与经济结构。主要用三章内容分别介绍了信用货币创造机理及其与经济结构变化的关系、运用信用货币创造理论分析存贷差问题、离岸市场发展与货币创造的关系(2)货币需求变化与经济结构(三章)。主要研究内容为潜在经济增速与货币需求问题、货币替代的结构性变化与货币需求问题、产出与通胀动态问题(3)货币供求动态与经济结构(三章)。主要研究了货币供求与产出和通胀动态变化问题、货币总量需求和M2/GDP在不同经济体之间存在差异的原因和机理、货币与结构性通胀问题。最后一部分为十一条基本结论和政策建议。

二、细节心得1、货币“从哪里来”——货币信用创造及其渠道:正确理解货币创造需要多从“信用”以及资产负债表复式记账的角度来观察和理解货币供给的机理和规律,在信用货币时代,全社会所有的货币都由中央银行和商业银行凭借信用并通过扩张资产的方式创造出来,同时引起负债方的扩张,进而形成货币供给。从传导的链条看,货币供给的根源在中央银行。从理论逻辑上的顺序看,在信用货币条件下,是“先有资产,后有负债;先有贷款,后有存款”,而不是相反,这样才好理解我们整个社会上越来越多的存款来源于何处。书中分别介绍了(1)货币创造的传统渠道—银行发放贷款(2)货币创造渠道的扩展—银行购买外汇(3)货币创造渠道的扩展—银行购买债券(4)货币创造的新渠道—商业银行同业业务(5)影子银行及其信用创造(6)离岸人民币市场的货币创造机制;2、影子银行的信用创造及其中外对比:影子银行是否创造货币的关键取决于其行为是否对商业银行的资产负债表特别是对负债方的存款货币数量造成直接的影响。和国外影子银行有相似的定义与功能——与传统银行表外,但实现银行类似的信用、期限或流动性转换功能——但是国内外影子银行存在较大的区别1)表现形式不一致,国外的影子银行是通过证券化连接起来的完整的信用链条,系统中的每个影子银行都发挥着某一银行中介功能,整个影子银行是作为一个整体而存在的,而中国的影子银行大多是独立存在的,与银行之间、相互之间并没有太多复杂的联系,是一个较为分散的体系(2)运行机制不一致。国外的影子银行,以证券化为核心,在各种证券化和再证券化产品交易的基础上,将机构、业务联系起来,属于交易型金融机构,而中国的金融市场发育并不成熟,证券化发展也相对滞后,影子银行更多地是充当补充银行银行融资的角色,是典型的融资型金融机构(3)融资模式不一致。国外影子银行通过发行资产支持商业票据(ABCP)、资产支持证券(MBSABS)等金融工具进行批发性融资,为其提供融资的是货币市场基金、养老基金等金融机构,而中国影子银行的融资方式与银行相似,主要通过向企业和个人募集资金进行融资,本质上还是一种零售性的融资方式(4)传统银行的关系不一致。在国外影子银行体系中,一方面通过证券化方式帮助银行将信贷进行表外转移,银行反过来又为影子银行提供了信用违约担保,另一方面银行本身也持有影子银行所发行的金融衍生品,而我国的影子银行与银行并没有产生太多复杂的关系,其融资性决定了对传统银行更多的是一种融资方式的替代品和补充品;3、认真关注一下M2/GDP:由于所有货币都必须经银行体系创造出来,如果一个经济体货币相对较多,或M2/GDP较高,则其银行融资在全部融资中的占比就一定会是比较高的。要说明的是,M2/GDP这一指标的上升极可能是金融深化而形成的,也可能是金融抑制的结果。对于我国而言,很明显是后者,我国储蓄率高,居民投资金融资产除了银行储蓄和银行理财外,就是高风险的股票。金融资产结构高度单一,银行资产一直占95%左右,金融市场不发达,也使得M2/GDP很高,高于欧美等发达经济体。当然,如果以金融资产总量(包括广义货币、股票市值和债券余额)算,该值与国民财富之比(2012年),美国(4.2)、欧元区(3.3)和日本(5.1)都远高于我国2.8的水平;4、国际金融危机后我国结构性扭曲与金融资源配置国际金融危机爆发后,“双推力”(投资与外需)中的外需动力显著萎缩,为弥补外需不足带来的冲击,我国推出了一揽子经济刺激计划。经济结构决定了金融结构,但是金融结构反过来放大了经济结构的扭曲,这也是通过金融来研究经济学的原因,问题在这里集中与突出显现,金融是经济学的皇冠,在这里可以研究很多敏感问题(1)结构性扭曲是指已经突出显示弊端的地方政府主导的“经营土地”和大规模融资建设模式,同时我国存在两个不利于经济增长的重要问题,一是储蓄率高,内需不足,二是信用环境有待完善,企业家相对缺乏(2)从金融角度来看,近些年来金融运行基本附着在扭曲的经济结构与经济发展模式上,同时资源配置进一步发挥助推扭曲的作用。经济中存在大量财务软约束和对利率不敏感的部门时,结构性问题会使货币运行路径发生变化,一般企业“融资难、融资贵”问题越发突出,实体经济中的实际利率很高,但扩张动力和融资需求依然很旺盛。总量政策难以应对结构性问题。

三、个人理解:1、学习货币信用的一本好书:这次读书笔记是在来长沙的卧铺上完成的。这本书是非常精彩的学术作品,用相对通俗的方式给读者展现,读读有助于把握货币政策的逻辑、辨识一些认识误区。我有幸分别聆听过作者们的一次讲课,这里做一些片段式的笔记,难以完全展现书中精华。书中也有一些不足之处,比如部分文献的数据没有更新,比如我关心的债券市场部分,作者在有些章节明确了债券市场的货币信用创造影响超过了外汇占款,但是有些章节还是说主要的我国的货币创造主要依靠了银行贷款和外汇占款,我在此不是强调债券市场的重要性,反而主要是想说明2009年之前债券市场确实不够重要,而之后我们就应该认真思考债券市场发展的逻辑和问题了,下一点继续谈(最近余吉力的三篇债券市场文章引起了很多争论,感谢大家关注,可以一起交流)。无论如何,这是一本好书,读此书让我突然想起辛弃疾有《美芹十论》和《九议》,因此特别填词《破阵子》;2、从宏观货币角度再谈债券市场直接融资的逻辑与问题:以前我在梳理债券市场逻辑(科普用)时,提到过银行买债会使得债券市场的直接融资功能大打折扣,这样说已经是学术上探讨,还可以说实际中更为过分的本质情形——债券市场不过成为了银行贷款的附属通道。我还提到过银行买债会推升通货膨胀,这个结论为各个国家所接受(我在文章中以美国和日本为例作了简要说明),在本书中,大家可以找到更为直接的证据。M2总量较大表明金融资产过量集中在银行体系,这使得银行承担比较高的风险,而货币较快增长部分映射了全社会债务的快速上升(钱到底去哪了?我提到过债市走牛、债市风暴和钱荒期间,大量的水进入的是债市,大家也在维护一个高利率)。作者在书中强调,金融市场和证券业发展对货币需求的影响是多方面的,存在货币需求增加与替代的多种效应。存在替代效应是因为金融市场或者说直接融资发展会部分替代银行融资,而银行融资(如发放贷款、购买债券、外汇)都会直接派生存款,从而增加货币供给(09年有一段时间银行购买债券的货币创造功能超过了外汇占款,2012年以后,债券的影响已经正式超过了外汇占款)。如果融资更多地借助金融市场的直接融资来完成,由银行资产扩张导致的存款货币就会减少,从而使货币增长速度下降(直接融资行为,如企业发行债券、股票,只要这些有价证券不是被银行购买,而是被其他企业购买,就只涉及货币在不同经济主体之间的转移,货币总量不会受到影响)。货币总量过多容易激发公众的通胀预期,推升潜在的通胀压力,扩张货币的边际收益明显下降,而边际成本显著上升。成本收益都是利率表现,结合当前的经济金融状况,货币政策失效已经是显然的了,完全印证了作者的结构化分析;3、又从宏观货币与债务角度聊一下我国的资产证券化:20142月份写过一篇《资产证券化对货币政策和宏观债务影响的探讨》(刊载于《中国经济报告》2014年第4期),当时很多认识都不够系统,但最近几个月被几个微信平台翻了出来,当时对ABS市场发展还相对偏乐观。这本书印证了我对中国资产证券化和影子银行的主要看法,上面已经有过笔记,作者们梳理得非常系统。我们学不了美国,在前周的《压力测试》笔记中,提到我们的监管不成体系,很零碎,而在半年多前读完美国资产证券化新规后,有一点感触是新规的最大意义在于美国在总结了金融危机教训后,明确了影子银行如何监管,而之前都是模糊的。我们学得了美国在危机之后的改革吗?我们该学习美国什么,为什么要学,我们的现实情况决定了哪些能学哪些学不了,是值得思考的。这里先不说这些了,不如谈一点我们的现状,我们的银行主导体系,决定了我们的银行不愿意将好的资产出表,而我们的监管和高层逼着他们出表,他们只希望将坏的资产出表,但现阶段又不可能,以后也会由于不良资产无论在哪都难以定价,导致难成行。我们不如学习英国的表内表外资产证券化并行模式,英国学习了美国的表外,但是还有自己的表内(Cover Bond),金融危机前,表外模式规模远大于表内,危机后,表外模式迅速缩减,英国针对表内模式作了相应监管,反而激发了表内模式迅猛增长,使得表内超过了表外,而且一直保持至今。让市场主体自己选择,显示自己的真实需求,想想我们的银行在会计上将资产出表,不过是为了规避监管,或者通过影子银行或者银行的影子,不但增加了成本,还扩大了风险,风险没有出表,或者说银行需要通过次级档来实施对好资产的控制,我们有什么道理逼他们出表呢?让他们自己选择好了。

最后推荐大家看与影子银行和债券相关的几本书《影子银行与银行的影子:中国理财产品市场发展与评价(2010-2012)》、《债券圣经》,这两本都有过读书笔记,还有一本中国人民大学出版社翻译出版的《管理者宏观经济学》(作者:迈克尔·K·伊万斯(MichaelK.Evans),译者:陈彦斌、郭杰 等)。

 

 

 

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余吉力

余吉力

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