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每周一书,第五十七期(20140914):《这次不一样:八百年金融危机史(珍藏版)》

作者:[卡门M.莱因哈特(Carmen M. Reinhart) 肯尼斯S. 罗格夫(Kenneth Rogoff

译者: 綦相 刘晓锋 刘丽娜

出版社:机械工业出版社

出版日期: 20127月第1版,20138月重印

一、整体观感:1、本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机史,数据信息涵盖范围广(非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲的66个国家和地区)、跨度时间长(700多年的历史跨度,可追溯到大多数国家独立之初,以及一些国家的殖民地、半殖民地时期)、变量范围涉及广(包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格),但还是要说一句,囿于数据和违约的可获得性和真实性,本书的数据跨度主要还是1800年之后,更多的是1900年之后,因此,以下说法相对中肯,本书的考察线索将带我们回顾金融危机的历史,从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑致银行倒闭,一直到2007年美国的次贷危机。实际上,本书关注的主要是债务危机,包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀以及汇率危机。其中重点关注的两种危机,也是最普遍危机是:主权债务危机和银行危机,两种危机都有几个世纪的历史,并且跨越多个地区。主权债务危机历史更长,银行危机破坏更严重、深入,对所有国家一视同仁。不过,要提醒注意的一点是,作者也始终认为现代数据好不到哪去,债务的透明性始终是个问题,尤其是政府债务担保债务方面、银行表外业务花招不断使得数据很难有可靠性可言 2、本书有助于厘清我们之前关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点,并能够在历史分析与经验研究的基础上为我们织出一幅能够帮助我们更好地理解金融危机的图景。它一大宗旨是批评世人总是周期性地变得过于乐观,总是认为因为技术创新(比如互联网科技)、制度变革(比如央行和FDIC)以及经验累积(我们会变得更聪明,结构改革和良好政策都推动了繁荣)能够使得经济摆脱金融危机的困扰,繁荣的表象使得我们认为有了坚实的基本面,即“这次不一样” (This Time Is Different)。事实上,正如本书所指出的,在1929年大崩盘和1930年代新兴市场债务危机、1990年代和21世纪初拉美债务危机、1990年代东亚金融危机以及2007年至今的全球金融危机(第二次大紧缩)爆发前,市场上总是充满了“这次不一样”的乐观论调。然而无情的事实是,没过多久,上述乐观论调总是被金融危机又一次无情地碾碎。正如作者所指出的,“技术在变,人的身高在变,时尚也在变,但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”;3、作者在前言中说过,当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”,只有四分之一的机会,但如果以8个世纪的数据来观察,则有八倍的机会。但因为数据太浩瀚,内容也相对晦涩,这本虽然畅销的学术作品,还是很不好读,不过研究债务和利率,这本书和《利率史》都是必须研读的作品,可以和这本书一起读的是《金钱关系》(每周一书,第十期(20131103):《 金钱关系(nexus)——现代世界中的金钱与权力》)。本书其主要结构如下:第一部分是金融危机入门,对围绕债务问题的金融危机的类型、定义和各类基本数据进行了描述、讨论、定义和界定,提出建立基于长期视角的全球金融危机数据库;第二部分开始应用数据集,并广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史,违约的普遍性显得很清晰;第三部分就被遗忘的国内债务与违约情况进行描述(总体规模很大,尤其是在外债违约和通胀时期),对一个多世纪以来公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试;第四部分将讨论扩展到了银行危机、货币危机和通胀危机。我认为这是本书最精华的部分,值得多读几次;第五部分是“美国次贷危机和第二次大紧缩”,其中主要包括跨国历史比较、金融危机的后果、国际金融危机视角和金融危机的综合度量,提出了BDCI指数来衡量各个国家金融危机发生概率的评测,代表银行危机(系统性的)、货币危机债务危机和通货膨胀危机指数;最后一部分是“我们从金融危机中学习到了什么”,有作者关于早起预警、国家升级、政策应对计人性弱点的思考,也有对学术研究方法的一些想法。

二、细节心得1、债务不耐(Debt Intolerance):作者借此思考为什么新兴市场国家持续处于违约边缘,并构建了定量指标(外债与GNP或出口的比率,这个数值与《国际投资者》发布的主权评级IIR呈现显著统计相关性)来衡量边际债务上升导致的脆弱性。“债务不耐”指的是,很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚,而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。最终,当新兴市场国家发生违约时,其债务水平(债务与GDP之比)通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60%(该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击)。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录,忽视债务不耐,可能会低估意外冲击对市场信心或偿付意愿的影响(新兴市场的资本流入是显著顺周期的,其经济增长受阻于国际资本市场限入这一根深蒂固的观点,没有想象中那么有说服力),因此导致另一场债务危机。债务不耐对于债务可持续管理的涵义非常清晰,尤其是制度方面的考虑值得深思。作者指出,21世纪全球金融危机平息后,债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道,以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约;2、与银行危机有关的经济衰退如此严重:银行危机更多地是成为一个放大机制,而不是一种外生的因果机制。当一国经历了一次负面冲击,如因生产率下降、战争爆发或政治社会动荡时,银行贷款的违约率会大幅上升,银行因公众信心丧失和集中挤兑而备受打击,产出的下滑和财富的缩水导致一些列银行贷款违约,银行倒闭就算不发生,也会由于现代经济对复杂的金融体系产生的深度依赖,信贷紧缩、产出进一步下滑、债务违约、恶性循环,银行体系功能不能够发挥作用,会直接使得经济增长受到大影响甚至停滞。作者强调了系统性银行危机伴随巨额衰退成本、深度而持续的衰退,并且作者的研究表明银行危机对发达经济体和新兴市场经济体的威胁是机会均等的。关于解密银行危机过程,出发点是银行危机伴随的衰退总是十分严重,而且具备很多共性(资本洪流、资产价格周期、信贷周期、金融行业产能过剩)。由于较长时间的银行平静期,关于银行危机的研究停留在明显的二分法(发达国家危机历史和新兴市场国家当代经历的危机),只是最近的第二次紧缩才引起了对银行危机研究的重新重视(但社会成本太高了),未来需要进一步研究其中的因果关系,更重要的是确定政策出台的优先顺序3、格林斯潘看跌期权:美国次贷危机的“这次不一样”综合特征是对现代货币政策机构的盲目信任。著名的格林斯潘看跌期权,就是基于市场对于美联储的信心(有经验依据),认为美联储在资产价格快速上升时不会提高利率,而在任何资产价格急速下跌时都会通过降低利率来解救它们。因此市场认为美联储提供给投资者一个单向的赌博,美联储在市场崩盘时会采取非常规的措施来解救他们。中央银行的独立性在道德风险这个层面上看,是被夸大了的,仅仅关注通胀的货币政策只有在其他监管着能确保债务杠杆不会被过度运用的环境中才会有效。

三、个人理解:1、第一次知道本书两位作者是在《债务时代的增长》(Growth in a Time of Debt)引发的学术争论,这篇发表在AER上的文章中数据处理有程序BUG。哈佛大学肯尼迪政府学院教授卡门莱因哈特与哈佛大学经济学家肯尼思罗格夫研究了44个国家两百年来的数据后发现(1)政府债务超过GDP90%时,经济增长的速度(中值)就会下降一个百分点(2)对新兴市场而言,外部债务(公共和私人)超过GDP60%时,经济增长的速度下降两个百分点(3)对发达经济体而言,通胀是与公共债务水平没有明显的关系,但对新兴市场而言,债务水平上升会导致通胀上升。一旦政府债务水平超过了GDP90% GDP增长放缓。90%这个数字(作者很喜欢找阈值)很快成为了政治争论关于紧缩的宏观经济争论的热点。而马萨诸塞州大学的三位经济学家赫恩登、阿什和波林发表了一篇工作论文,研究了莱因哈特和罗格夫的论文的原始电子数据表,发现其中存在几处严重的计算错误,包括对统计程序的误用和excel的编码错误,公共债务超过GDP90%的国家,其平均实际经济增长速度应当是2.2%,而不是莱因哈特和罗格夫宣称的–0.1%。换言之,那个导致经济增长率骤降的临界值(90%)是不存在的。但本书作者认为程序的错误不会影响定性结果,超过一定阈值的债务比例肯定会影响经济增长2、如果对上述学术争论的总结感兴趣,可以参考如下链接

http://stock.sohu.com/20130705/n380849097.shtml

上一期记录过的克鲁格曼《萧条经济学的回归》,其中提到对待萧条,可以“让预期通胀率提高一点(借助婴儿看护合作社故事引申理解,冬天的萧条需要夏天票券的贬值来解救,通货膨胀会使货币的实际价值随时间而缩水)”,以及《现在终结萧条》中“克鲁格曼认为是经济增长的延缓导致了债务水平的升高,如果把世界看做一个整体,一个人的负债就是另一个人的资产,贷款并没有使得社会这个整体变得贫穷,用新增债务解决债务问题是可能的,也许也是必须的,如果债务人为减少债务偿还贷款时大幅减少开支,后果不仅仅是经济低迷,低收入和低通货膨胀,还使得债务人还债更难”、“当许多的个人和企业都有很高的杠杆,整个经济会(一旦出现问题)表现得十分脆弱。巨大债务使经济体非常容易陷入死亡漩涡——负债人努力去杠杠化,想要减少债务(出售资产、削减开支),会直接引起全面的价格下跌,使得他们的债务问题变得更加糟糕”。这些都是标准的凯恩斯主义对于公共债务的理解和处理方式,包括两位作者在内,也在书中承认货币减值的违约或者说通胀是偿还债务的古今偏爱的方式,只是如何把握好尺度的问题;3、“滚动的石头不生苔”,按照历史数据和经验,包括对美国次贷危机前后的数据分析,债务往往只可能不断滚动增大。需要深思的是如何以一种更好的更有效率的合理而适度的债务取代另一种债务(不如危机时用公共债务低成本取代私人部门债务,比如长期债务取代危险的短期债务,比如让银行用完成期限、信用和流动性转换的资产证券化业务取代同业、理财、非标等高风险的表外业务),毕竟债务的问题,确实需要加强研究了,永远不会过时,关于这一点,可以从凯恩斯思想里继续发掘的应该有很多,关于国家队何时进入,何时退出,以何种方式最佳,都是金融要是考的问题。个人赞同凯恩斯思想,经济衰退、大萧条时期的政府投资会不会挤出私人投资,无论中国、外国,此时都是公共投资吸引了私人投资,只不过经济恢复后,要考虑合理、适时退出;4、近期三部委发文约束“存款冲时点”,也是应对“银行危机”的一种方式。银行危机的一个识别方法就是银行存款的变动,如果将银行挤兑和存款流失是银行危机开始的标志。但是银行的问题通常不是来自于负债方,而是来自于资产质量的长期恶化,估计出于国际资本市场限入的考虑,通过金融抑制可扩大国内债务市场工具规模,政府可以通过最大化垄断储蓄工具来获得金融资源。而关于降低融资成本的建议,可以参考我和老领导最近的一篇在《中国金融》第18期上的文章《降低企业融资成本的建议》,一个月前,成文于820日,其中讨论了资金价格上升的金融推手。虽然金融市场越来越复杂,企业债务融资工具日益丰富,除了之前占主体地位的银行表内贷款外,还涉及银行表外理财、信托、证券、保险、债券、短期票据、民间借贷、海外融资等等。企业负债有了多种新形式,并且趋于短期化。企业对货币政策变化的反应方式,取决于总需求的变化会对企业的预期销量及销售利润产生重大影响,在债务高企和经济下行的背景下,企业复杂多样的债务结构使得单靠放松货币政策不能够解决融资利率上升的问题。但我们还是要明确,现代金融体系中,用短期融资支持债务高杆杆的机构,在中国往往都是银行的助手。

这本写了十几年的书很不好做笔记,不过值得反复读。最后,备注一份记录,主要内容引自于一位研究方面的大拿(老师和专家),教师节910日的笔记:“昨天哈佛大学Kenneth Rogoff教授来中国金融学会演讲,他曾在20012003年担任IMF首席经济学家,彼时曾针对斯蒂格利兹对IMF的批评做了一个著名的公开回应,捍卫IMF为维护国际金融稳定所做出的努力。据他说当时朱RONGJI总理也认真看了他的讲话。他当时的声望与资历不如斯蒂格利兹,但那篇演讲使他名声大振。他与Maurice Obstfeld合著的《国际宏观经济学基础》(Foundations of International Macroeconomics),为国际宏观经济学构建了微观基础,己成为美国标准教科书。他14岁时曾获美国国际象棋比赛冠军。他这次访华前专门提出要来人民银行做个演讲,题目是《是长期停滞还是危机后的余悸》,他不同意萨莫斯等人提出的美国己陷入长期停滞的观点,认为美国目前只是处于危机后的恢复期,美国经济仍有强大的创新能力,仍会实现较强劲的增长。但他也认为这并不等于说美联储会很快升息,并引用最近伯南克的话说联邦基金利率在可见之未来不会高于4%。临行前他赠送每人一本他与Carman M Reinhart合写的经典名著《这次不一样:八百年金融危机史》并签名。我问他自己最看重的学术成果是什么?他说除了上面两部著作以外,他早在三十年前就率先提出中央银行独立性和通胀目标制的重要意义。”以上这些文字让我决心记录了本书的读书心得。

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